9月23日开源证券观点摘要：近期，债市震荡调整、多空分歧加大。市场“堵点”在哪，未来将如何演绎跳出传统思维框架，有助于厘清大势。继续强调，债牛基础牢固、不要轻易“下车”。

　　近期，债券市场交易拥堵、多空交织，市场窄幅震荡交易拥堵下，近期债市震荡调整、多空分歧较大，市场心态较为“纠结”。伴随长端收益率降至低位，机构通过“滚隔夜”加杠杆等来增厚收益，使得近3 个月隔夜质押回购日均成交规模超3.5 万亿元、占全部成交比重接近90%。8 月中下旬以来，债券市场一改单边下行趋势、进入震荡调整区间，10 年期国债收益率在2.85%附近窄幅变化；9 月初以来，收益率一度震荡上行、从2.82%上行至2.90%。

　　偏空的观点担忧，信用扩张、债券供给等冲击；偏多的观点认为，信用转宽尚需时日、资产欠配等仍有利于债市。伴随社融、工业增加值加速回落至低位，市场对“宽”信用、经济边际改善等预期明显升温，对通胀、债券供给等的担忧也增多，部分同仁担心类似2019 年三四季度之交的快速调整再现。偏多的观点认为，信用转宽尚需时日、经济走弱延续、资产欠配显著等，仍对市场形成有力支撑。

　　与过往的三大不同点，决定当前债市分析“基准”已变2020 年中以来，“防风险”相关政策的推进，对传统引擎形成硬约束，调结构的决心与定力非常坚定；转型“攻坚”阶段的“资产荒”现象或持续存在。2020 年7 月底以来，三条红线、贷款集中度考核等政策，以及限制涉及隐性债务主体新融资、要求落实“地方党政同责”等政策，对传统经济“引擎”的杠杆行为形成硬约束。资金、资产再匹配过程中带来的结构错配，使得“资产荒”或持续存在。

　　多重目标约束下，货币流动性环境持续保持低位平稳，有利长端表现。回溯历史，过去两轮债牛均终结于流动性转向，2016 年底缘于货币政策“收短放长”服务金融防风险，2020 年中伴随经济修复货币政策回归常态。眼下，抖客网，政策要服务于多重目标，利率走廊调控日趋成熟的背景下，短端利率或持续低位水平保持低波动，类似2015-2016 年的部分时段。与2019 年相比，亦有诸多不同，无需过度担忧。

　　新时代开启下的“新”基准，利率中枢已然下移经济增长的合意区间已然下了台阶，经济金融形势分析需要在“新”基准下展开，无论对利率、信用或其他宏观变量的理解，皆是如此。疫情期间，潜在增速水平进一步下台阶，经济增速已告别6%时代，与之相匹配的合意社融增速或就在10-11%附近，传统引擎受限下，信用环境转向平衡的时间可能会比较长。与“新基准”相匹配，“合理”的利率中枢也已经下台阶，不宜简单套用疫情前的基准。

　　“资产荒”持续下，利率中枢下移、波动区间收窄，未来仍将延续。过去两轮“资产荒”，终结于资金收紧，或地产、财政等扩张；不同以往，本轮地产调控、地方债务监管的持续性，意味着传统两大引擎的收缩远未结束，叠加短端利率保持低位稳定，决定了“资产荒”未来仍将延续。综合经济、政策、流动性环境和机构行为等来看，本轮债牛基础牢固、不要轻易“下车”，调整或提供加仓机会。

　　风险提示：债务风险暴露，通胀显著超预期。