新华基金翟晨曦：经济持续转型升级，利率+科技是最优配置

　　回顾2021年前三季度，从年初以来全球经济总体呈现复苏态势，而商品价格一度出现较大上涨，进入三季度以来全球疫情经历了新一波反弹，外部环境更趋复杂，经济复苏前景面临新的挑战。

　　首先，站在全球宏观角度来看。核心关注因素包括疫情、货币政策与经济复苏的进程等。短期内全球多数国家面对疫苗普及和病毒持续传播共存局面，疫情发展和疫苗接种是四季度全球经济面临的不确定性之一。四季度全球疫苗接种有望持续展开，有助于社会活动加速回归正常化，主要发达国家经济景气度维持扩张区间，但全球经济复苏最强劲的阶段或已结束，复苏速率将有所放缓。

　　而海外主要央行货币政策的边际调整是三季度以来市场关注的焦点，三季度以来，美联储谨慎引导市场对货币政策调整的预期，9月会议暗示Taper即将开始，市场预计11月会议将宣布年内开启Taper，明年年底启动加息。欧洲央行9月会议确认四季度温和放缓购买速度，主要央行货币政策谨慎收敛趋势已基本确立。但我们认为海外央行退出的过程总体是较为缓慢和有序的，对市场的影响应该在可控范围内。

　　第二，国内经济总体延续恢复态势，重点关注经济增速边际变化。上半年以来，宏观政策上总体坚持了“房住不炒”和控制地方政府债务新增两条重要政策主线。产业政策上重点以支持科技创新为主，继续推进经济结构优化和转型。前三季度来看，出口韧性较强，消费和投资相对压力较大。

　　货币政策一直是影响资产定价的重要因素。今年以来上半年国内货币政策总体保持稳健，7月央行全面降准一次，重点指向稳信用。四季度至明年一季度需要关注的一个边际变化是货币信用条件的边际改善情况。我们预计社融存量增速在9月左右有望适度企稳。四季度货币政策预计将继续观察信用的企稳情况，总体应会保持连续性、稳定性，流动性将继续保持合理充裕，资金供求应该基本平衡，信贷总量增长的稳定性和结构性信用政策支持实体经济的效果应该是判断信用稳定程度的观察指标。

　　第三，对各类资产的主要看法。利率逐步进入下行休整的区间整理：今年前三季度利率总体下行，10年国债触及2.8%左右年内低点后有所反弹。虽然一度市场通胀预期较强，但由于宏观融资需求下降，经济增速边际放缓，商品价格主要是供给收缩驱动的上涨，利率总体不具备上行基础，反而在需求驱动下一路下行。四季度在经济尚需观察能否企稳，流动性总体平稳宽松的环境下，利率大概率将呈现上有顶下有底的区间走势。

　　而今年的信用债市场仍然是风云变幻，看点颇多，仍然是票息策略的主要战场。一方面，全市场发行备案更加严格，评级更加谨慎。从一级市场发行看，2021 年前三季度总体信用债净融资仍然为负，三季度部分区域信用债融资开始修复。从二级市场情况来看，信用债收益率整体先下行后进入震荡走势。短端品种收益率下行幅度大于长端，中低等级品种收益率下行幅度大于高等级品种。周期类国企信用债成为优选标的，债券一级发行恢复，收益率不断下行，成为三季度信用债最主要超额收益来源。展望四季度，房地产行业风险仍然较高，点状风险持续存在，但国企和城投风险总体可控，发生超预期事件的可能性总体下降。

　　权益市场将延续结构化行情：截止三季度末，A 股估值水平整体处于60%分位数附近，较年初有较大幅度收敛。从大类资产配置角度来看，股票相比于债券的投资性价比恢复到良好水平，四季度最大的关注点会是关于风格是否会发生切换。成长风格与周期风格是否会彻底切换，还是阶段的估值驱动的交易窗口。我们认为，具有全球技术领先优势的科技公司、具有品牌优势的消费公司、具有全球成本竞争力的制造业公司仍然是权益市场的长期配置方向，也就是成长价值型风格总体占优仍然是中期趋势，但稳信用预期比较强烈的阶段，周期类风格会出现一段时间的交易机会。平衡型权益配置风格较为适合当前的环境。

　　商品市场则将进入需求回落而供给收缩的复杂局面，分化是大概率：前三季度来看，商品总体经历了1-2季度大幅上涨，3季度回落整理的总体变化。部分品种供应端受限、美国经济的渐进缓慢复苏和中国经济总需求的边际回落是近期主导主要大宗商品价格最为重要的三个经济变量。展望四季度，在美国就业消费循环继续改善的背景下，美联储缩减资产购买的预期对全球大宗商品定价影响减弱，美国政府主导的基建投资预期将继续支撑原油和铜的价格；但是考虑到美国基建投资占总需求的比例较低，美国经济对大宗商品定价的影响，需要更多关注美国10 年期国债收益率与美元指数走势对全球流动性和美元信用周期的负面影响。美国经济对大宗商品价格的影响偏中性。国内经济下行压力在四季度犹存，基建投资改善的空间有限，基建和地产相关的工业品需求同比回落是相对确定的。双碳政策的落地、新能源产业链的持续增长将持续分化商品不同品种的走势。商品亦将呈现突出的结构化特点。

　　总的来说，未来最为确定的是经济的持续转型升级，与此对应的就是利率的长期下行，尽管中间难免反复，加之科技创新类企业的持续增长。因此，以利率+偏科技的权益配置是面向未来最优的基础配置。

　　作者简介：翟晨曦，CFA，经济学博士。现任天风证券常务副总裁，兼任恒泰证券联席总裁、新华基金董事长，中国证券业协会固定收益委员会委员、中国财富五十人论坛常务理事、中国金融四十人青年论坛成员、中国保险资产管理业协会行业发展研究专业委员会委员、北京CFA协会理事。2014年加入天风证券。

　　朱雀基金梁跃军：坚定看好3060赛道上的优质企业成长机会

　　今年以来市场风格完成了阶段性的再平衡，从前两年实现超额收益的沪深300转向中证500，而上证50、沪深300指数今年收益为负，主要的原因在于中证500的盈利弹性强，ROE恢复较快(成分中材料行业权重大)，甚至高于疫情前水平。目前50/300/500/创业板指的PE(TTM)分位数分别处于近10年的71%/67%/9%/61%，当然，这其中中证500指数估值受到成分股调整的影响有所失真，50和300指数的估值经过2月以来的调整有所收敛。整体看，各指数估值分位接近。展望4季度和明年，目前主要指数的估值水平和盈利能力基本匹配，指数层面没有极端的定价偏离，在这种情况下，关注风格变化本身意义并不大。

　　近期房地产行业下行压力加大，部分房企信用风险暴露、土拍遇冷、销售下滑，但地产风险更多是经济结构调整过程中一次有序的压力测试，个体风险不会带来地产和金融体系的系统性风险。制造业和基建有望对冲房地产下滑，制造业投资持续高增长，基建将在今年底明年初发力形成实物工作量，新基建逐步接力老基建作为稳增长的抓手，宏观经济不存在失速风险。