近期，家居装饰企业有屋智能递交了招股书。值得一提的是，有屋智能的前身是海尔集团旗下厨房定制家具公司。

　　除了头顶“海尔系”光环外，有屋智能的股东中还有多家股权投资基金，看似是受追捧，其实背后涉及大量关联交易。这可能将会是这家公司上市路上最大障碍。此外，有屋智能靠着与“恒大们”等地产开发商所发生的大宗业务，规模迅速扩大。目前来看，这不仅存在坏账风险，业绩持续性也将存疑。

　　多次收购商誉过高

　　有屋智能的前身海尔全屋成立于2002年，最早依托海尔集团，拥有年生产能力7万套的厨房定制家具制造基地。通过近10年的发展，公司终端销售门店最多时达到800家。为了实现突破，海尔集团在2012年与日本骊住家居（下称日本骊住）成立合资公司，希望借助海尔的渠道资源优势，整合日本骊住的产品和设计资源，加速企业发展。不过，日方设计管理经验遇到了“水土不服”的问题，合资后公司业绩未能实现大幅增长，门店数反而降到了不足400家。

　　2017年，海尔集团与日本骊住进行沟通，决定购回海尔全屋的全部股权。2017年底，有屋智能完成收购海尔全屋的股权。之后有屋智能又通过多次收购，获得了“博洛尼”品牌。这样一来，有屋智能就形成了海尔系和博洛尼两大系列产品双轮驱动的格局。目前，博洛尼系列产品贡献的营业收入超过“海尔系”产品，占营业总收入的60%左右。

　　此前博洛尼品牌的控制人，主要是一些股权投资公司，也成为了有屋智能的股东。在股权结构方面，海尔系占据主导地位，来自博洛尼的一系列股权投资基金持股分散，不足以对海尔的控制形成挑战。

　　值得注意的是，有屋智能多次收购积累了大额商誉。之前博洛尼业务快速扩张，一旦增长失速，商誉减值便为有屋智能以后的业绩埋下了隐患。截至2020年年底，有屋智能商誉6.33亿元，占总资产比例为11.89%，占净资产比例为30.57%。

　　关联交易的风险

　　有关博洛尼的股权转让所引发的关联交易，也引起了监管层关注，重点主要集中在交易价格比评估价格更低。

　　博洛尼智能科技（青岛）有限公司（下称博洛尼青岛）和科宝博洛尼（北京）装饰装修工程有限公司（下称科宝博洛尼）为博洛尼品牌的运营实体。有屋智能于2017年收购博洛尼青岛54.33%的股权后，将其纳入了合并报表范围并进行统一管理；2019年1月通过收购青岛有屋管理咨询企业（有限合伙）（下称有屋咨询）20%的股权，间接持股科宝博洛尼51%的股权，将其纳入合并报表范围并进行统一管理。当时，有屋智能看中博洛尼品牌主要是希望打进高端市场。

　　2020年2月，有屋智能再次收购博洛尼青岛45.67%和科宝博洛尼49%的股权，收购完成后有屋智能对博洛尼青岛、科宝博洛尼100%控股。博洛尼青岛、科宝博洛尼当时的实控人为蔡明，现担任有屋智能董事。

　　在这笔交易中，收购对价低于相关股权评估价值。证监会在审核问询函中也关注到了收购价格问题。有屋智能表示，博洛尼方面的股东希望上翻持有有屋智能的股权，所以在价格方面作了让步。

　　此外，博洛尼品牌目前仍有被蔡明控制的关联方使用的情况。蔡明担任董事长的企业博洛尼家居装饰（北京）有限公司（下称博洛尼家装）拥有以“博洛尼”或“BOLONI”字形或相似字形申请的注册文字商标，并在家装业务领域内使用。2017年，在博洛尼品牌相关公司收被购时，有约定与家装相关的“博洛尼”商标变更至博洛尼家装。目前博洛尼家装使用的“博洛尼”商标主要与家装业务相关，因此无需与有屋智能签署品牌或商标的授权协议。另外，蔡明及其关联方企业还存在名称中使用“博洛尼”的情况。以上情况，不仅有可能对有屋智能旗下“博洛尼”品牌声誉造成影响，还不利于有屋智能打造品牌知名度。

　　除了收购，有屋智能还剥离了一部分工厂，这些工厂继续以OEM的方式服务于有屋智能。例如，2019年12月有屋智能转让了子公司青岛海创全屋家居有限公司（下称海创全屋）80%股权。有屋智能仍持有海创全屋20%的股权。2020年，有屋智能从海创全屋采购金额从之前的3900万元增加至3.4亿元，主要采购橱柜及定制家具，占当年营业成本的12%。

　　这些只是有屋智能众多关联交易中的冰山一角。

　　从招股书看，有屋智能的关联交易仍有增加趋势。2018年—2020年，有屋智能向关联方采购商品和接受劳务金额分别为4.0亿元、5.0亿元和6.5亿元，占营业成本及期间费用合计数的比例分别为18.66%、16.29%和18.86%；向关联方销售商品和提供劳务金额分别为2.2亿元、7610万元和3.0亿元，占营业收入的比例分别为9.57%、2.31%和8.15%。错综复杂的关联交易让投资者不得不考虑有屋智能独立性问题。

　　与“恒大们”的坏账风险

　　有屋智能近年来增长快速的大宗业务，未来能否持续也充满不确定性。所谓的大宗业务，即主要面向房地产开发商，也就是常说的工程业务。

　　2018年、2019年及2020年，有屋智能营业收入分别为23.10亿元、32.94亿元和37.07亿元，净利润分别为1.23亿元、1.67亿元以及1.91亿元。其中2019年有屋智能营业收入增长42.57%，净利润增长36.3%，这就是大宗业务快速发展的结果。近三年来，有屋智能的大宗业务收入占比分别为24.30%、43.31%和52.13%，高于同行业可比公司平均水平。

　　大宗业务的快速发展埋有隐患。2018年和2019年，恒大集团一直是有屋智能第一大客户。2019年，恒大的业务贡献收入约占总营收的16.3%，2020年下降至8%左右。

　　另外，2018年6月有屋智能曾在产能短缺情况下转让子公司青岛有屋科技有限公司（下称有屋科技）所持的青岛福汇家智能家居科技有限公司（下称福汇家）100%股权。福汇家是有屋智能为了满足大客户快速增长的订单需求，于2017年6月投产的工厂。至于为什么仅仅成立一年就将其出售，有屋智能给出的解释是福汇家厂房为政府投建的临时性房产且面积较小，不利于后续产能扩张。

　　值得注意的是，有屋智能在签订的《股权转让协议》中，对未来业务订单进行了意向性约定：包括有屋智能承诺自福汇家股权交割之日起，向福汇家下总额不低于人民币4.5亿元的生产订单。

　　即使剥离了福汇家，有屋智能的存货和应收账款项目仍然十分庞大。

　　因为与房地产公司合作的项目主要根据客户订单进行生产，同时根据生产计划准备原材料，而后续安装后直到客户确认收货，这一段时间中都计入存货科目。从2018年到2020年，有屋智能的存货余额分别为4.4亿元、8.2亿元和8.8亿元。公司已进行存货跌价测试并计提了存货跌价准备，跌价准备金额分别为230.90万元、308.89万元及402.50万元。

　　2018年—2020年，有屋智能的应收账款分别为9.4亿元、15.1亿元和21.0亿元，增速远高于同年营业收入增速。有屋智能2020年的坏账准备合计为1153万元，小于2019年的2513万元。坏账准备占应收账款的比例持续降低，不排除未来仍有坏账风险要释放。

　　总体来看，有屋智能的上市之路仍有多重障碍需要跨越。