受访｜刘玉珍  访问｜刘玉海 在中国日益强调金融风险防控、扩大直接融资比例的背景下，北交所不期而至，并被各方期待能成为中国版的“纳斯达克”。

但无论是北交所倚之为基础的新三板的饱受流动性不足之困，还是沪深交易所30年发展历程中的跌跌撞撞、争议不断，都意味着北交所的组建及制度设计需除积弊、开新章，以面对国内外竞争形成自身的竞争力。

日前，就北交所及新三板的制度建设，《经济观察报》专访北京大学金融发展研究中心主任、光华管理学院金融系原系主任刘玉珍教授。刘玉珍教授的研究领域是行为金融和市场微观结构，曾获得孙冶方金融创新奖和2017年中国金融研究杰出贡献奖，并多次受邀参与资本市场监管措施和法规的制定与咨询，也是上海证券交易所的学术委员。

在她看来，如果北交所完全采用委托驱动的交易方式，那么新三板的做市商制度就需要进一步优化，以增强新三板的流动性，增加北交所的吸引力或转板的可能性。同时，落实新三板与地方区域股权市场的协同，使其在中小企业的培育、特定产业公司的扶持、PE和VC的衔接上，能够提供更好的服务。在不断发掘优秀企业的过程中，能够做更多的辅导，改善公司治理、信息披露和筹资能力，让中小企业在新三板与区域股权交易所得到更好的金融配套服务，让市场投资者对企业有更多的了解，而不只是让它上市而已。“新三板如果能做到这几点，价格形成会比较好，连带的北交所就会相当有竞争力。”

此外，对于过往中国股市中小散户为主的“钱碟型市场”交易特征、炒作壳资源、退市、熔断机制等问题，她也给出了自己的看法。

访谈：

01 流动性与投资者保护的纠结取舍

《经济观察报》：最近政府决定以在新三板精选层为的基础上组建成立北交所，但在过去的几年里，新三板一直受到流动性不足、有价无市的困扰，甚至出现挂牌企业摘牌——2017年底，新三板挂牌企业数量达到11630家，但到今年9月7日，只剩下7292家。影响资本市场交易流动性和公司估值的因素主要有哪些？新三板流动性不足的主要原因是什么？是因为投资门槛过高、需求不足么？

刘玉珍：为什么一个交易所需要流动性？就好像一辆汽车，没有汽油是跑不动的。同样，一个交易所如果没有足够的流动性，企业上市的意义就值得商榷——无论是员工持股、融资需求，还是增加人才招聘的吸引力、为公司分散股权，都需要交易所有充足的流动性。市场交易者的多元性、多样性和活跃程度，决定了一个交易所成功与否。

首先，交易有利于股票的价格发现——像艺术品市场，如果只有一个卖方，五六个或是七八个买方，竞价后的价格很容易高估或低估，造成买方或者卖方的巨大损失。也就是说，买方或卖方不够多元的话, 对投资人、尤其散户，相当不利。因为散户不像机构/法人那样，有那么多的人力、时间和方法对股票价格做更好的评估。从投资者保护来讲，流动性是非常重要的事情。

交易市场的流动性有几个维度：深度、广度和弹性。市场中投资人可能报价趋同，也可能报不同的买卖价格，这个报价“池子”深浅就很重要。“池子”深，不论是有利空消息还是利多消息，它都不容易被操纵，也不会因为有个人希望买的很高/卖得很低，价格就往上涨的很高/往下压得很低——一个有深度的市场，不会轻易被扰动，价格的稳定性就会比较好。

广度就是，在交易时有足够的投资人报价在相同的价格上——试想，一个价位上如果只有一个投资人，那有深度也没用，价格还是会暴起暴跌；而如果在一个价格上有很多的买方和卖方，那怎么下单也不会成交到一个离谱的价格，价格的波动性会比较小。

弹性，如果一个资本市场就像弹簧——价格弹下去马上又蹦回来，这个市场就比较经得起风吹雨打；如果价格下跌，市场要过很久才喘息过来，那这个市场弹性就不好。

从流动性的角度看投资人门槛的问题：一个资本市场设置投资者门槛，有不同的考虑和取舍，由于中小散户通常是流动性的提供者，如果让任何想进入市场的投资者都自由进出，流动性会好一些；但在制定市场政策的时候，要考虑到中小投资者保护的问题——刚挂牌的中小公司，通常还没有很多机构/法人的分析师对价值进行评估，这时作为一个散户就比较难去理解、发现它真正的价格。在市场流动性低的时候，如果降低投资者门槛，政策上可能要考虑是否对投资者进行足够的保护——很多小散户，他未必理解这个公司，但容易听别人怎么说、怎么做，就跟着做了，这就有可能使他未来的财富发生一些不必要的不确定性。

流动性与投资者保护的不同取舍，与多层次资本市场建设，我猜想是当初新三板政策设计最核心的考虑。同时，新三板的定位也更多的是从机构/法人（PE、VC）交易市场的角度去考虑，因此对个人投资者准入门槛的标准是比较高的。

《经济观察报》：为增加市场交易的活跃性和股票流动性，新三板后来引入了分层改革和做市商制度，从你的研究可以看出，这两项举措对增加交易、提升流动性和估值有一定的正反馈，但为何当时没有考虑降低个人投资者准入门槛？政府宣布以新三板精选层为基础组建北交所后，投资者门槛也只是略有下调，是否可以理解为，决策层仍然是将投资者保护作为优先事项？ 

刘玉珍：政策评估时，通常会仔细地考虑政策改变对散户投资风险、定价效率与市场流动性的影响：例如，不同的投资准入门槛，相应可能会有多少投资者进入，其投资行为特点是什么，对市场的深度、广度与弹性有何影响与变化。我的一些研究都发现了小散户的行为存在不理性的现象，所以，从投资者保护来讲，一个以散户为主的市场，通常政策上除了国际市场重视的效率与流动性外，还应向投资者保护做倾斜。

资本市场发展总是有很多不同阶段，政策推进与配套也会有不同的考虑与取舍，一个稳健的市场政策规划与实施很重要，唯有稳健发展，不断地创新迭代，才能建立投资人对中国市场的长期信心——这是我过去长期参与资本市场制度研究的基本心得和思路。

02  新三板应尝试做市商增强机制

《经济观察报》：你的研究表明，做市商制度对增加交易量和公司估值是有效的，那么新三板做市商制度的潜力是否已经挖掘的很充分了？

刘玉珍：上市公司需不需要做市商，这是一个“鸡生蛋还是蛋生鸡”的问题：如果一个公司的股票没有流动性，做市商参与的激励很低——因为存货风险太高了；而如果一家公司的股票流动性很好、竞争性很强，那做市商获利的机会就少了，市场也不需要做市商做市。另外，新三板的公司要做市，就需要首先将部分股份转让给做市商，那转让的价格定在哪里？价格定的低，可以吸引做市商进来；但价格定的太低，公司股东会觉得不值得，于是这就涉及到上市公司和做市商之间的良性的定价协议。