一、Q3多重因素重叠共振拖累经济，复合增速创出底部

　　Q3我国GDP增长4.9%，两年平均增长4.9%，相比Q2 5.5%的复合增速明显回落，也低于Q1的5.0%。分产业看，一、二、三产业两年平均增速为5.5%(前值5.4%)、4.8%(前值6.1%)、4.8%(前值5.1%)，二、三产业均明显回落，其原因既有疫情反弹和极端气候的干扰客观原因，也有信用、环保政策趋紧的主观调控原因，整体上，拖累经济增长的因素在三季度重叠和共振，如果按复合增速衡量经济走势，三季度应是今年及明年的经济底。

　　二、9月工业明显回落，服务业、消费、投资回暖但不够强劲，出口金额高增

　　工业明显回落、服务业修复。9月工业增加值同比增长3.1%，两年平均增长5.0%(前值5.4%)，本月复合增速略有回落既有需求放缓的原因，也有能耗双控政策加码、限电停产的影响。9月服务业生产指数同比增长5.2%，两年平均增长5.3%(前值4.4%)，明显好于疫情蔓延和管控趋严的8月，符合预期，从消费数据会升也可以得出这一结论。

　　基建投资回升，地产、制造业走弱。9月基建投资累计复合增长0.4%(前值0.2%)，单月复合增长1.6%(前值-4.2%)，极端气候影响减弱，增速回至正值但仍不强劲。制造业投资累计复合增长3.3%(前值3.3%)，单月复合增长3.3%(前值4.5%)，限电限产可能是主要拖累因素；房地产开发投资累计复合增长7.2%(前值7.7%)，单月复合增长4.0%(前值5.8%)，延续走弱。

　　消费改善，汽车持续构成拖累。9月社零复合增长3.8%(前值1.5%)。餐饮单月复合增速由-5.8%回升至0.1%，恢复明显。除汽车和化妆品，其他品类均改善，汽车仍因缺芯问题对社零拖累仍大，剔除汽车后社零单月复合增速达到4.5%，高于社零总体0.7个百分点。

　　三、四季度经济复合增速边际回暖，但同比增速将成为未来数年的底部

　　三季度对经济运行构成扰动的负面因素较多，一是变异毒株入境，二是极端气候干扰，三是能耗双控政策加码，四是房地产、地方政府领域的紧信用。从复合增速衡量经济增长的话，三季度大概率是一个阶段性的底部。

　　展望四季度，目前来看，以上几个因素均有改善，尤其是疫情和极端气候干扰预计明显减少，服务业和消费增速将好于三季度，我国服务业占生产结构的55%，消费占需求结构的55%，这两方面向好可以对经济构成重要支撑。往年我国经济的波动来源主要是工业和投资，疫情以来经济波动的主要来源已转换为服务业和消费。我们预计四季度经济复合增速好于三季度，预计达到5.3%，抖客网，但因基数偏高，同比增速仅4.1%，是今年及未来数年同比增速的经济底。如疫情形势再有超预期的恶化，则GDP同比增速可能低于4%。