组件级控制逆变器(MLPE)是光伏逆变器中高增速、高盈利的细分赛道，在美股孕育了SolarEdge/Enphase两支十倍股，国内相关标的亦上市在即。引发市场关注，本篇报告我们着重回答关于MLPE市场的四个问题。

　　摘要

　　问题1:MLPE逆变器与集中式、组串式逆变器在技术设计、应用场景上的异同？逆变器通过对光伏出力进行最大功率点跟踪(MPPT)，最大化光伏系统的发电量。组件级电力电子(MLPE)逆变器实现组件级MPPT，优势是可以带来光伏系统发电量的提升及安全性的提高；劣势在于带来逆变器DC-AC转换效率的折损以及初始投资成本的增加。因此，MLPE逆变器在高阴影遮挡、复杂布局的屋顶场景率先实现了较组串式逆变器的性价比优势，我们看到当前MLPE逆变器的应用在海外高端的屋顶分布式市场率先铺开。

　　问题2:MLPE逆变器在各区域的渗透率情况，未来增长的驱动力？根据我们估算，2020年MLPE逆变器在美国户用屋顶、美国商业屋顶、欧洲分布式市场的渗透率约80%、25%+、15%+，较2017年分别提升10/10/7个百分点。向前看，从用户回报率角度，居民电价走高+高功率组件推广+小功率分布式场景普及，均将加速改善MLPE逆变器的性价比；从安装商角度，MLPE逆变器帮助提升分布式光伏系统的组件排布灵活性及单户容量，有助摊薄系统软性成本和开发费用；从监管角度，我们观察到出于安全考虑，各国分布式光伏防火标准趋严，有望带动MLPE逆变器产品认可度提升。

　　问题3:MLPE逆变器相较传统产品更高溢价、更高毛利的原因及可持续性？MLPE逆变器企业毛利率普遍好于集中式、组串式逆变器企业~10ppt。究其原因，海外更高的软性成本占比+更高的零售电价，带动对于高附加值硬件的溢价接受度。1)成本端来看，海外分布式光伏系统初始投资高于国内，主要在于软性成本占比更高(海外36% vs 国内20%，2020年)，故对于硬件成本提升的敏感度更低、容忍度更高。2)收入端来看， MLPE逆变器的定价反映发电增益价值，因此零售电价越高，其溢价定价空间就越大。

　　问题4:SolarEdge/Enphase双寡头格局下，中国MLPE逆变器企业如何突围？2020年昱能、禾迈全球市占率分别4%/3%，增速19%/68%(SolarEdge 2%/ Enphase 24%)，毛利率37%/54%(SolarEdge 32%/ Enphase 45%)，成长性、盈利性上均不输海外龙头。我们看好国内企业凭借在一拖X产品、高功率产品上的成本、技术领先优势，率先打开欧洲、拉美、中国的市场空间。

　　风险

　　海外光伏市场需求不及预期。

　　正文

　　投资概要

　　引言：为什么关注组件级电力电子(MLPE)逆变器

　　组件级电力电子(MLPE)逆变器是集中式、组串式逆变器之外的一种更小功率的逆变器产品，是分布式光伏逆变器领域小而美的细分赛道。由于适用场景、技术理念的不同，MLPE逆变器与主流的集中式、组串式逆变器在应用市场、参与企业上有所差异化，目前主要应用于海外分布式光伏市场，2020年在全球逆变器市场中的渗透率约5%。其中，两家美股上市企业SolarEdge和Enphase的合计市占率约93%，当前占据MLPE逆变器市场的主导地位，国内昱能、禾迈等企业亦是重要参与者。

　　我们认为MLPE是光伏逆变器中高增速、高盈利的细分赛道，行业处于快速增长的爆发期。

　　高增速：2017~2020年MLPE逆变器市场年复合增速达到37%，远超同期全球光伏装机增速(~11%)，主要受益于MLPE逆变器渗透率的提升。我们测算2019年MLPE逆变器在美国户用光伏、加州商用屋顶光伏和欧洲分布式光伏市场分别实现了~80%、25%+和15%+的渗透率，较2017年分别提升10/10/7个百分点。我们看好分布式在光伏装机中占比提升、叠加MLPE逆变器在分布式光伏中渗透率提升，MLPE逆变器市场增速有望在未来五年快于光伏终端需求增速(~25%)。

　　高盈利：SolarEdge/Enphase 2018年来毛利率始终稳定在30%以上，跑赢海外同行SMA 18/10个百分点；禾迈2020年微逆海外毛利率58%，高出锦浪、固德威15/10个百分点。MLPE逆变器较传统集中式、组串式逆变器单瓦价值量更高(Enphase微型逆变器售价~0.35美元/瓦；海外单相户用组串式逆变器售价约0.1美元/瓦)，因此尽管SolarEdge、Enphase 2019年在全球光伏逆变器企业的中国以外市场出货量中排名仅第六名、十名开外，收入却分别位列全球逆变器企业第一名、第四名。

　　图表：2018-2020年MLPE逆变器市场规模及格局

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表：SolarEdge、Enphase市占率按出货量、收入

资料来源：Woodmac，IHS Markit，中金公司研究部

　　MLPE逆变器是分布式光伏领域小而美的细分赛道，诞生出了SolarEdge、Enphase两支美股千亿市值的十倍股；按2020年出货量计算，MLPE逆变器企业的单瓦市值是传统逆变器同业的数倍。国内相关标的禾迈股份已于7月30日科创板IPO过会、昱能科技已于6月29日提交科创板IPO招股书申报稿。国内资本市场以及电站业主对于MLPE逆变器的认知度有望逐渐提升，本篇MLPE逆变器行业报告我们着重回答关于MLPE市场的四个问题：

　　问题#1:MLPE逆变器与集中式、组串式逆变器在技术设计、应用场景上的异同？

　　问题#2:MLPE逆变器在各区域的渗透率情况，未来增长的驱动力？

　　问题#3:MLPE逆变器相较传统产品更高溢价、更高毛利的原因及可持续性？

　　问题#4:SolarEdge/Enphase双寡头格局下，中国MLPE逆变器企业如何突围？

　　图表：全球逆变器企业按总市值排序

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

注：市值数据截至2021年10月22日

　　图表：全球逆变器企业按单瓦出货量市值排序

资料来源：万得资讯，公司通告，IHS Markit，中金公司研究部

注：市值数据截至2021年10月22日，出货量按2020全年数据

　　关于MLPE逆变器的四问四答

　　问题1:MLPE逆变器与集中式、组串式逆变器在技术设计、应用场景上的异同？

　　逆变器通过对光伏出力进行最大功率点跟踪(MPPT)，最大化光伏系统的发电量。MPPT功能可以在系统层级(通过集中式逆变器)、组串层级(通过组串式逆变器，一个组串式逆变器一般串联10~20块组件进行整体MPPT优化)，或是组件层级(通过MLPE逆变器，每个MLPE逆变器一般连接1~4块组件，每个组件进行独立MPPT优化)应用。