我们认为在“类滞胀”时期(经济有下行压力，通胀有上行压力)的情况下公路配置的价值凸显。

　　摘要

　　“类滞胀”期间公路板块持续跑赢大盘：我们梳理了过去 “类滞胀”的三个典型期间(分别是2007Q4-2008Q1,2010Q1-2011Q3和2016Q1-2017Q1)，在这三个期间内，公路板块分别跑赢大盘16.9ppt/-9.5ppt/3.5ppt(第二个阶段收费公路政策引起市场对于收费期限减少和费率下调的担忧，是跑输的原因)。我们认为公路板块跑赢大盘的原因在于盈利能力稳健(毛利率在三个典型期间在-2ppt到+3ppt波动)，公路板块折旧摊销成本大约占比60%，不受通胀影响，而受原材料价格影响的成本占比仅为约10%。

　　公路是典型的弱周期行业，受经济影响趋弱。高速公路客车和货车流量占比大约为75%：25%(2019年)。从历史上看，客车流量与客车保有量成正相关性，抖客网，而货车流量则与工业增加值和经济活动成正相关性。因此，由于客车占比较高，公路板块的收入和盈利呈现出弱周期的特征。经济下行环境下，以客运为主的上市公司如宁沪高速、粤高速在2008/2009年金融危机时期车流量仍实现5%/4%的同比增速。

　　风险

　　疫情反复影响出行意愿，政策影响导致收费标准降低。

　　正文

　　“类滞胀”预期下，公路防御价值突显

　　经济增长有下行压力，通胀温和上行环境下看好公路板块

　　经济学定义的滞胀是指经济停滞、严重通胀和大量失业并存的现象，历史上较为罕见，股票市场通常提到的滞胀是“类滞胀”概念，即经济增速下滑，通胀(CPI/PPI)上行的状态，本文所讨论的均是股市范围定义的“类滞胀”。

　　2021年三季度中国GDP增速下降到4.9%，10月份PMI指数为49.2，较9月份环比下降0.4ppt，持续两个月处于枯荣线以下；走高的工业领域通胀正在通过农产品、电价、房价等多方面持续向消费领域传导，市场有担心经济是否呈现出“类滞胀”的特点。往明年看，中金宏观组预测全年的经济增速为5.3%(v.s。 2019年6.1%)，经济仍有一定下行的压力，而同时预测明年PPI同比4.0%，仍然维持高位；CPI同比增长会逐步从2022年一季度1.5%上涨至2.2%。我们认为在明年经济增长有下行压力、通胀上行的环境公路的防御价值更加凸显。

　　回顾历史：公路在类滞胀环境下跑赢大盘

　　回顾历史，三个典型的“类滞胀”区间是：

　　 2007年10月-2008年4月，中国GDP累计同比从2007Q4的14.2%下降到2008Q2的11.2%，CPI累计同比从4.4%上升到8.2%，PPI累计同比从2.8%上升到7.2%；

　　 2010年1月-2011年9月，GDP累计同比从2010Q1的12.2%下降到2011Q3的9.9%，CPI累计同比从1.5%上升到5.7%，PPI累计同比从4.3%上升至7.0%；

　　 2016年1月-2017年1月： GDP累计同比维持在大约7%，CPI累计同比从1.8%上升到2.6%，PPI累计同比从-5.3%上升至6.9%。

　　图表：三个典型的“类滞胀”时期

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　回顾三个典型的“类滞胀”时间段各资产的表现，公路板块在股票资产中具备较强的防御性(股票收益数据来源于上证综指，板块收益采用中信交运和中信高速公路板块收益)：

　　 2007年10月-2008年4月：股票市场收益率-28.3%，交通运输板块跑赢大盘4.3ppt，公路板块跑赢大盘16.9ppt；

　　 2010年1月-2011年9月：股票市场收益率-15.4%，交通运输板块跑输大盘9.5ppt，公路板块跑输大盘9.5ppt(2011年6月交通运输部出台《关于开展收费公路专项清理工作的通知》政策引起收费期限减少和费率下调的担忧，是跑输的部分原因)；

　　 2016年1月-2017月1月：股票市场收益率26.6%，交通运输板块跑输大盘9.5ppt，公路板块跑赢大盘3.5ppt；

　　图表：三个典型的“类滞胀”时期公路板块跑赢大盘

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　成本端成本上涨有限，盈利能力维持高位是防御性的重要体现

　　公路主要的成本是折旧、人工和养护成本，折旧一般在公路整体运营成本中占比50%-70%，而且不会受通胀的影响。养护成本会受原材料价格上涨的影响，但由于占比较小(大约10%)，成本上涨对于整体成本的影响较为有限。我们回顾了三个类滞胀时间段内公路的盈利水平变化，发现公路公司的销售净利润水平较高，且基本维持稳定。

　　与其他行业比较，我们选择电力行业基于：1)两者均偏公用事业，2)定价受到一定的限制，3)现金流较为稳定、分红收益率均更为可观。在三个“类滞胀”时期的电力行业毛利率变动分别为-10.3ppt/-4.4ppt/-13.8ppt，而公路行业毛利率变动分别为-2.3ppt/-1.2ppt/3.1ppt，因此公路行业盈利能力具有相对较强的韧性。

　　图表：与电力行业相比，“类滞胀”时期公路板块的毛利率变动相对稳定

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　弱周期行业，优质公司长期跑赢大盘

　　公路是交运行业中典型的弱周期板块

　　随着公路里程增长，收费公路通行费收入持续增长。从收费公路通行费收入增速来看，除 2012 年和 2015 年外，2010 年以来收费公路行业通行费收入增速均快于我国 GDP 增速，体现了收费公路具有一定的需求韧性。

　　图表：我国收费公路通行费收入及增速

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表：我国收费公路通行费收入及增速、GDP增速

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　高速公路主要分为客运和货运，客运占比更高，弱周期性凸显：