阅文集团（0772.HK）于8月16日发布2021年上半年业绩报告。报告期内，公司实现营业收入43.46亿元，同比增长33.29%；实现净利润10.83亿元，同比增长132.85%。

　　有意思的是，业绩通告发布后，申万宏源却将其目标价由86.77元下调至74.44元，中信建投更是将其目标价由118元下调至85元。与此同时，阅文集团二级市场股价也是大幅下跌。

　　为何阅文集团营业收入与净利润双增长，投资机构与二级市场却不约而同“不买账”？

　　由于财务数据只是一系列经营结果的呈现，故如果要探究上述问题背后的原因，就需要对其经营数据进行深入分析。站在时间的维度上，将上市公司两大核心业务在线阅读与版权运营的经营数据进行横向对比，则可以发现作为全国最大的“付费阅读”上市公司，阅文集团的在线阅读业务已经临近“天花板”，未来公司业绩大概率将丧失成长性，而版权运营业务又很难扛起维持业绩稳定增长的大旗。

　　收入大涨，利润微增

　　据Wind数据，2018-2020年及2021年上半年，阅文集团营业总收入分别为50.38亿元、83.56亿元、85.26亿元、43.46亿元，同比分别增长23.03%、65.83%、2.03%、33.29%。

　　同期，阅文集团的净利润分别为9.11亿元、10.96亿元、-44.84亿元、10.83亿元，同比分别增长63.75%、20.35%、-509.13%、132.85%。

　　从数据的角度来看，仅半年的时间，阅文集团就几乎完成了2019年全年的业绩，且全年大概率实现上市以来最优业绩。

　　不过，需要关注的是，如果从利润质量的层面进行考量，阅文集团的净利润却显得十分“虚浮”。

　　据2021年中报数据，阅文集团非经常性损益主要包括出售公司所持有的深圳市懒人在线科技有限公司股权取得收益10.77亿元，处置若干无形资产取得收益1.34亿元，投资公司估值的提升产生公允价值收益0.55亿元，收购新丽传媒股份有限公司（下称“新丽传媒”）相关的负债公允价值变动所产生的公允价值亏损3.83亿元。

　　倘若将非经常性损益扣除，则阅文集团的净利润势必将大幅下降。为了方便横向比对，有必要统一利润统计口径，据Wind数据，2018-2021年，阅文集团历年中报扣非后归属于母公司股东的净利润分别为3.21亿元、1.26亿元、-5.61亿元、1.59亿元。

　　不考虑2020年的“特殊情况”，稍加观察可以发现，2021年上半年，虽然阅文集团的营业总收入规模相比2018年上半年几乎翻番，但其扣非净利润水平比2018年不升反降。这也就是说，阅文集团在营业收入规模增长的同时，净利润并未同比例增长，其增速远低于营业收入增速。

　　付费阅读天花板临近

　　据Wind数据，2017-2020年及2021年上半年，阅文集团历年中报营业收入细分项在线阅读业务收入分别为34.21亿元、38.28亿元、37.10亿元、49.32亿元、25.40亿元，占当期营业总收入的比重分别为83.53%、75.98%、44.45%、57.85%、58.50%。

　　从收入结构的角度来看，阅文集团在线阅读业务收入规模不断提升，且占当期营业总收入的比重持续下降。这也就是说，阅文集团逐渐摆脱了上市初期对单一业务的依赖，这有利于公司业绩的稳定以及长远发展。

　　但不容忽视的是，在收入结构不断优化的同时，其在线阅读业务的天花板也逐渐临近。

　　据Wind数据，2017-2020年及2021年上半年，阅文集团历年中报在线阅读业务细分渠道自有平台产品收入金额分别为18.74亿元、22.13亿元、24.25亿元、39.03亿元、18.81亿元，占当期在线阅读业务收入的比重分别为54.77%、57.81%、65.36%、79.14%、74.04%；腾讯产品自营渠道收入金额分别为10.82亿元、9.52亿元、8.36亿元、6.82亿元、3.53亿元，占当期在线阅读业务收入的比重分别为31.63%、24.86%、22.53%、13.82%、13.92%；第三方平台收入金额分别为4.65亿元、6.63亿元、4.49亿元、3.47亿元、3.06亿元，抖客网，占当期在线阅读业务收入的比重分别为13.60%、17.32%、12.11%、7.03%、12.04%。

　　从比例的角度来看，自有平台产品与腾讯产品自营渠道收入几乎占据了在线阅读业务九成的比重，这也就是说，自有平台产品与腾讯产品自营渠道是阅文集团在线阅读业务的核心。

　　据历年年报数据，2017-2020年，阅文集团自有平台产品及腾讯产品自营渠道平均月付费用户数量分别为1110万、1080万、980万、1020万，每名付费用户平均每月收入分别为22.3元、24.1元、25.3元、34.7元；另外，2017-2021年的历年上半年，阅文集团各期自有平台产品及腾讯产品自营渠道平均付费用户数量分别为1150万、1070万、970万、1060万、930万，每名付费用户平均每月收入分别为20.5元、24.4元、22.5元、34.1元、36.4元。

　　据公开信息，阅文集团在线业务收入主要包括在线付费阅读、网络广告以及第三方网络游戏分销。对上述数据稍加计算可以得知，2018-2020年及2021年上半年，阅文集团“付费阅读”收入分别约为31.23亿元、29.75亿元、42.47亿元、20.31亿元，占自有平台产品与腾讯产品自营渠道收入的比重分别为98.69%、91.23%、92.63%、90.91%。

　　通过对上述数据进行分析可以得出三个结论：第一，“付费阅读”收入是在线阅读业务的核心；第二，自有平台产品及腾讯产品自营渠道平均月付费用户数量近5年来处于下降趋势，虽然2020年曾经短暂上涨，但大概率是受“疫情”居家隔离导致“娱乐”需求短暂增长所致，而复工复产后，其平均月付费用户数量又回归到原有的下降趋势；第三，公司每年付费用户平均每月收入的不断增长在一定程度上减缓了平均月付费用户数量下降对业绩的影响，但这明显是在对“存量”进行“二次开发”，在没有新增付费用户增量的情况下，单纯依靠提升单名付费用户平均每月收入提升业绩很难具有可持续性。

　　免费阅读冲击

　　除了付费用户数量增长放缓甚至下降，阅文集团“付费阅读”业务还遭受免费阅读APP的冲击。目前，互联网公司纷纷进入免费阅读赛道，通过广告收入为主要手段进行变现，其中具有代表性的APP为字节跳动旗下的番茄免费小说APP与百度旗下的七猫免费小说APP。

　　据华安证券研报数据，截至2020年12月末，番茄免费小说APP平均月活用户数量为6162万，七猫免费小说APP平均月活用户数量为5343万，疯读小说APP平均月活用户数量为2371万。同期，阅文集团自有平台产品与腾讯产品自营渠道平均月活用户为2.29亿。

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