近日，佩蒂股份完成了7.2亿元可转债的发行，又开始扩产能。

　　2020年佩蒂股份通过定增融资5.31亿元，投建了两个扩产能项目，这两个项目将于今年底投产，总产能合计近5万吨，而2020年公司总产能为2.64万吨。这次通过发行可转债募来的钱仍将投入两个扩产能项目，完成后将增加8万吨产能。

　　我们注意到，以代工为主要经营模式的佩蒂股份虽然近几年一直处在满产状态，销量也不断增长，但是其产品大部分为宠物零食，销售市场为海外。主粮销售占比在10%左右，而且集中在国内。

　　去年跟今年募投项目均涉及主粮，且位于国外，相当于在现有产品线外增加了新的产品线，对于自有品牌尚处在建设期，主粮销售量并不大的佩蒂股份，未来如何消化庞大的新增产能是个很大的问题。

　　佩蒂股份又募资扩产能

　　12月22日，佩蒂股份完成了可转债发行，总共募资7.2亿元，融资主要目的仍是扩产能。按照规划，其中2.37亿元投入“新西兰年产3万吨高品质宠物湿粮项目”，2.74亿元投入“年产 5 万吨新型宠物食品项目”，剩余2.1亿元用于补充流动资金。

　　佩蒂股份是一家宠物食品生产企业，2017年上市以来先后募资三次，主要投向均为扩产能。

　　这次的两个项目完成后，将增加8万吨产能。2020年公司总产能为2.64万吨，2020年定增投入的两个项目——“新西兰年产4万吨高品质宠物干粮新建项目”和“柬埔寨年产 9200吨宠物休闲食品新建项目”两个项目也将与今年底投产，这两个项目将为公司增加接近5万吨的产能。

　　2020年佩蒂股份总销量为2.72万吨，单纯从产能和销量的角度来看，这意味着未来两三年年（今年两个募投项目建设期分别为24个月及30个月）公司的销量要扩大5倍多，才能完全消化新增产能。

　　从募集说明书披露的数据来看，佩蒂股份近几年一直处在满产的状态。2020年佩蒂股份畜皮咬胶/营养肉质零食的产能达到1.54万吨、植物咬胶产能达到1.1万吨，产能利用率均超过100%。

　　从2018年到2020年，佩蒂股份畜皮咬胶/营养肉质零食的产能增长了83%，植物咬胶产能增长了29%，产能利用率几乎一直保持在100%以上（2019年植物咬胶产能为93%），产销率则接近100%。持续增长的需求是公司扩产能的直接原因。

　　但是不能忽视的是，目前佩蒂股份无论是销售还是产品线均以宠物零食为主，而2020年及2021年几个募投项目以主粮为主，对于采用ODM业务模式的佩蒂来说，这无疑增加了不确定性。

　　佩蒂股份属于宠物零食这个细分赛道，采用ODM业务模式，为国外宠物食品企业提供代工。欧美发达国家宠物咀嚼零食基本由中国企业生产，近年来宠物零食增长率高于宠物行业。在最近的路演中，抖客网，佩蒂股份管理层称，目前宠物食品领域一个重要趋势是天然主粮、湿粮、 零食部分替代主粮、风干冻干新型主粮等产品。这也是公司近年来销量增长的驱动因素。

　　2019年以来佩蒂国外业务收入占比在85%左右，国内占比在14%左右。国外大部分为代工销售，有少量自主品牌，而且客户集中度较高，近几年前五大客户销售比例均在80%左右。

　　从产品线来看，2020年畜皮咬胶、植物咬胶和营养肉质零食分别占营收的34%、33%和22%。宠物主粮和湿粮2019年仅占2%，2020年提升到10%左右。海外以零食销售为主，干粮和湿粮主要在国内销售。

　　在主粮，尤其佩蒂股份投建的高端主粮领域，佩蒂股份并没有建立起自己的优势。

　　目前无论是海外还是国内，国外猫粮品牌都在主粮领域占据绝对优势。经过100多年的发展，海外发达市场有着庞大且成熟的宠物产业，根据美国宠物用品协会（APPA）2015-2016年的侦查数据，美国约65%的家庭至少拥有一只宠物。2020年美国宠物市场零售规模达到1036亿美元，比2019年的971亿美元增长6.7%，其中宠物食品的市场零售规模为420亿美元。2020年中国城镇宠物（犬猫）消费市场规模约为2065亿元，其中宠物食品占比为55.7%，约1150亿元。

　　在美国市场，雀巢、玛氏合计占据了宠物食品市场接近一半的份额。国内市场国外品牌同样中占据着主导地位，玛氏占据着我国宠物食品行业约11.40%的市场份额，皇家品牌在淘宝渠道中的销售份额高达7.60%。前五大企业市占率总共为22.5%，市场比较分散，品牌众多，每家企业占有率都不高，而且国产品牌处在鄙视链低端。

　　在国内市场，佩蒂股份还处在品牌建设阶段，通过天猫、京东、拼多多等电商平台开设线上品牌旗舰店或专营店销售产品。2020年主粮销售1.23亿元。在海外建设的4万吨干粮和3万吨湿粮产能未来几年能否消化？将由国内市场消化还是国外市场消化呢？

　　产能销量扩张并未反应在利润上

　　近几年佩蒂股份产能不断扩张，销量也在不断增加，但这一切并未反映在利润上。

　　2017年佩蒂股份营收6.32亿元，归母净利润1.11亿元；2019年营收增至10.08亿元吗，归母净利润则降至5000万元；2020年营收进一步增至近14亿，而净利润勉强超过2017年，达到1.15亿元。今年前三季营收和归母净利润则分别下滑5.84%和5.19%。

　　佩蒂股份在募集说明书中解释净利润与营收变动趋势不一致称，2019 年原材料价格上涨，再加上受“贸易摩擦”影响，公司以降价方式承担部分关税，在收入和成本两头承压的情况下，主营业务毛利率降低 10.16 个百分点。此外，随着公司在国内市场推广自主品牌和股权激励等因素的影响，2019 年期间费用大幅增长，综合导致2019 年净利润大幅下滑。

　　从毛利率和净利率来看，目前毛利率在26%左右，与2019年持平，净利率在9%左右，比2019年高3.5个百分点。这说明影响利润的不利因素仍未消除。

　　除此之外，2018年以来公司应收账款增长较快，从2017年的1.56亿元增至2020年的2.25亿元，截至今年前三季应收账款仍有1.97亿元。

　　存货则在持续增加，从2017年的0.89亿元增至2020年的2.76亿元，今年前三季更是增至4.28亿元。公司解释是因为柬埔寨基地逐步进入试生产等因素，公司加大了原材料备货。

　　另一方面，2019年及今年前三季佩蒂股份经营活动现金流均为流出状态。

　　佩蒂股份去年投建的项目将在今年底投产，在大手笔投入后，公司的销售能不能跟上将是一个最大的问题。而且随着募投项目逐渐转固，新增折旧和摊销费用又将成为一个影响公司利润的因素。