申万宏源解读昨日出炉的8月经济数据表示，工业品通胀持续传导令可选品消费骤冷，叠加8月全国多地疫情防控升级，两年平均增速1.5%大幅不及预期，下修三季度GDP增速预期至5.2%。基建投资如预期积极回补，加之前期相对旺盛的地产需求和外需分别支撑地产投资、制造业投资，整体固定投资稳步回升。申万宏源分析，考虑到消费需求变化的长期性，预计稳消费的系统性政策将在明年出台，今年下半年重点仍是稳定基建投资。

　　稳定消费是个系统性工程——8月经济数据解读

　　一、社零：工业品通胀持续传导令可选品消费骤冷，叠加8月全国多地疫情防控升级，两年平均增速1.5%大幅不及预期，我们对应下修三季度GDP增速预期至5.2%。

　　8月社会消费品零售总额同比2.5%，抖客网，两年平均增速下行2.1个百分点至1.5%(下口径同)，明显低于前期预期(4.5%)，中长期和暂时性因素交织。中长期因素体现在竣工对可选品消费的拉动已经越来越难以抵消通胀的抑制，自4月以来工业品通胀的“居高不下”以及对CPI工业制成品的传导终令可选品消费大幅调整，限额以上可选品消费增速下行2.5个百分点至1.6%，其中前期持续受通胀困扰的汽车(1.7%)和家电(-0.5%)下行明显，均下行3.3个百分点。其他可选品中通讯器材(3.2%)、家具(1.1%)分别下行2.4和2.2个百分点，惟有建筑装潢材料在近期地产竣工较强的带动下小幅上行0.7个百分点。暂时性因素体现在7月底疫情传播令防控力度收紧，暑期出行不振，一方面8月餐饮收入两年平均增速下行6.6个百分点至-5.8%，对社零增速的贡献下行达0.7个百分点；另一方面油价下跌石油制品消费(下行4.4个百分点至1.7%)反降。7月对社零拖累最明显的必需品消费在8月有所缓和，限额以上必需品(7.4%)下行2.1个百分点，相较7月下行4.5个百分点明显趋缓，后续预计有趋稳的趋势。

　　基于8月零售数据情况，我们下修Q3实际GDP同比预测至5.2%。

　　二、基建投资如预期积极回补，加之前期相对旺盛的地产需求和外需分别支撑地产投资、制造业投资，整体固定投资稳步回升

　　8月固定资产投资累计同比8.9%，稍好于我们预期(8.7%)，当月两年平均增速回升1.6个百分点至4.3%。结构上最积极的变化在于，此前持续偏弱的基建投资，在7.30政治局会议传达出稳基建融资格局的强烈导向后，8月累计同比(2.6%)如预期内积极改善。与此同时，前期地产需求旺盛继续保障地产投资(累计同比10.9%好于预期)短期韧性，两年平均增速稳定于6.0%的较高水平。此外出口阶段性持续高增亦支撑8月制造业投资(累计同比15.7%)有所改善，两年平均增速回升3.6个百分点至6.4%。

　　三、工业增加值低于预期，大宗保供政策效果显现采矿业上行，可选消费下行构成主要拖累

　　8月工业增加值实际同比5.3%，两年平均增速下行0.1个百分点至5.4%(下口径同)，低于我们预期(6.0%)。其中采矿业(2.0%)上行3.1个百分点支撑工业生产，大宗保供政策效果开始显现，其中原煤产量增速(0.5%)大幅上行4.2个百分点，钢材产量增速(-0.6%，下行1.4个百分点，7月下行达4.8个百分点)回落幅度明显收窄。立秋后天气转凉，公用事业(6.0%)进一步下行1.2个百分点。可选消费下行对制造业下游生产构成拖累，制造业增加值(5.7%)下行0.4个百分点，其中和可选消费相关的汽车(0.2%)和计算机、通信和其他电子设备制造业(11.0%)分别下行5.3和1.4个百分点。投资稳步回升带动中游生产，专用设备(8.3%)、金属制品(0.6%)和通用设备(0.2%)分别回升0.6、0.6和0.2个百分点。黑色冶炼金属及压延业(1.7%，下行0.8个百分点，7月下行达2.7个百分点)降幅收窄和钢材生产表现一致。

　　四、长效调控机制取得积极成效，商品房销售、价格明显降温，后续进一步趋严概率预计较低，地产竣工延续强劲表现

　　8月商品房销售面积、金额当月同比分别为-15.5%、-18.7%，两年平均增速分别回落2.1、2.4个百分点至-2%、1.6%(下口径同)，与金融数据中居民中长贷持续降温的表现相一致。70个大中城市新建商品住宅价格指数同比也回落0.4个百分点至3.7%，两年平均增速回落0.2个百分点至4.2%，已经跌至16Q4以来最低水平。地产长效调控机制集中性趋严已取得积极成效。考虑到当前地产销售已经回到两年平均负增长、价格涨幅降至低位，政策持续呵护的合理刚需已具备较为充分的释放环境，预计地产调控进一步趋严概率较低。此外，住宅竣工延续强劲表现，两年平均增速上行4.8个百分点至10.8%，仍处于18年以来的竣工高峰之中。有望小幅缓和工业品通胀抑制可选商品需求的情况。

　　五、6000亿MLF等额续作且利率不变，基础货币投放改善或为稳住投资需求、保证信用扩张。

　　今日央行开展100亿元7天期逆回购和6000亿元1年期MLF操作，为等额续作，利率不变。7月降准是在非公开工具投放、压降超储率等方式达到极限、无调控空间的紧迫选择，通过抬升货币乘数的方式以支持相对友好的信用扩张环境。9月初国常会决定新增的3000亿再贷款是为了应对财政存款下半年可能超预期多增，凸显了11月中旬之前全面降准的必要性。这一操作也带来了基础货币投放的改善。而如我们在此前报告《降准简报：宏观背景、原因及影响——申万宏源宏观周报· 第124期》中所预测的9月MLF会续作，再次采用中长期基础货币投放工具，是为了应对投资前景出现的偏冷迹象，且“等额”操作、即并未加大操作，也是为了保证流动性“合理充裕”。政策利率曲线的再度确认，体现在逆回购和MLF中标利率均持平。为了稳定住中性合理的M2、社融增速，我们预计11月中旬以前大概率进行的下一轮降准(预计75BP以上)不宜解读为货币“宽松”，降准是避免短缺，而不是过度充裕。

　　六、竣工-消费裂口持续扩大、凸显通胀抑制需求效应骤然加剧，也意味着消费亟待依靠更强的外生性稳需求政策，稳定消费是个系统性工程。