美国衰退，概率几何？

经济观察网 2022-07-07 22:42:10 财经

程实、张弘顼/文 “时人不识凌云木，直待凌云始道高。”尽管美联储在滞胀面前言辞强硬，但理性的金融市场已经在交易美国衰退的可能性。

我们认为，美国经济会不会衰退，是一个模糊的问题；而美国经济有多大概率发生衰退，则是一个精确的问题。对于市场参与者和政策制定者而言，精确的概率分析更具有客观、务实的应用价值。

过去70年来，美国曾经历10次经济衰退且都与美联储加息政策密切相关。在“沃尔克时刻”已然到来的背景下，我们利用收益率曲线模型、商业周期模型以及宏观景气模型，预测未来12个月内（2022Q2至2023Q2）美国经济衰退的概率。三种模型预测结果显示，美国经济衰退概率将在2023年上半年显著抬升。其中，收益率曲线模型显示的衰退概率为29%，商业周期模型为43%，宏观景气模型为41%。

值得警惕的是，抖客网，面对如此不容小视的测算概率和市场正在发生的衰退交易，美联储不仅在6月FOMC会议上否认了当前存在任何经济衰退迹象，而且也没有给出一份可靠的计划以解释如何平衡失业与通胀，进而实现经济“软着陆”。

基于过去70年来的经济衰退研究，我们认为，美联储为了实现2%的通胀目标允许未来两年内失业率中值上升至4.1%的预测与统计结果相距甚远。根据模型分析，若要求今年核心PCE从5.2%（美联储6月FOMC预测值）回落至目标区间2-2.5%，则失业率的上升幅度将在3.8-4.5%，意味着2023年美国失业率或将高达7%以上，这表明美国经济政策实际上已经陷入预判失误和进退两难的尴尬境地，这将为美国经济和美股市场的未来蒙上阴影。

鲍威尔的“短端利差”论已经失效

尽管6月中旬，美国财政部部长耶伦和美联储主席鲍威尔均坚持强调没有任何迹象表明美国经济衰退“正在发生”，但美联储似乎低估了经济衰退更快来临的可能性。鲍威尔在3月和4月提出的“短端利差”论已然失效。

今年3月以来，市场对长端利差出现的倒挂问题开始普遍担心，最主要的原因是美国长端收益率曲线倒挂往往与经济衰退高度相关。然而，鲍威尔在3月和4月的讲话中均强调市场应该观察短期利率变化，认为当前10年-2年或30年-5年等长端利率存在太多噪音，并不是经济衰退的可靠指标。

进入5月以来，受到美联储强势加息政策影响，6月末美国10年-3月利差快速下滑（图1），反映出鲍威尔的“短端利差”论缺乏支撑。实际上，短端利差向上的基础假设本身就不可靠，我们在5月FOMC会议点评中也曾提及，受到“薪资-价格”螺旋影响，美国通胀回落存在假象。基于新泰勒规则模型，美联储加息节奏仍落后于曲线，若通胀反弹，美联储加息和缩表节奏一旦加快，将带动短端利差加快收窄。因此，鲍威尔的“短端利差”论完全忽略了再通胀的可能性。

尽管短端利差快速向下反映了美联储对通胀走势的再一次误判，但当前仅通过期限利差判断经济衰退也存在不足。根据前美联储主席伯南克的模型，收益率曲线的变化主要受到四个核心变量影响：1）实际短期利率预期，2）通胀预期，3）通胀风险溢价，4）实际风险溢价。其中，实际短期利率预期显著受到流动性因素影响；通胀预期和通胀风险溢价不仅受到流动性影响，还受到来自供给层面的冲击（如地缘问题、疫情影响、劳动力市场等）；实际风险溢价的影响因素则更为复杂，难以直接观测。考虑到当前市场环境的高动态性和复杂性，收益率曲线模型的预测效率会由于较多的市场噪声而下降。