本篇为中国社会科学院教授刘煜辉在天风证券“驭势而为”2022年中期策略会上作题目为《牛熊存乎一念间》的致辞。

　　刘煜辉认为A股估值驱动的核心是分母而非分子，其实就是参与资本市场的每个投资者对周边的人和事以及对这一套系统的满意度和信任度，最终形成一个合力方向的结果。

　　可以用三个字表达最近整体氛围上流动的变化，即“随、和、宽”，最终形成牛熊的状态空间。

　　牛熊存乎一念间，过去2个月系统中这种“随、和、宽”的气氛不是一种策略性的，可能是一种方向性的。如果是方向性的，中国的牛市趋势没有结束，依然在这个趋势中。

会议实录

　　大家下午好，欢迎大家参加天风2022年中期策略会。

　　今年的市场非常动荡，过去半年多经历了两次牛熊翻转，去年12月发生过一次牛熊翻转，一直延续到今年4月底，整个市场处于一个负向情绪叠加的状态，逐渐演变成熊市的risk off，其实就是因为受到俄乌冲突和疫情两个变量的冲击，分母发生了变化。4月底5月初市场又发生了一次翻转。这么短时间翻转两次非常罕见，也使投资者风险偏好波动加大，市场多空焦灼。

　　如何看待这个市场？

　　我个人认为一定要抓住市场的核心问题，才能看出端倪，核心问题就是“背离”。5月初开始逐渐企稳以后，市场形成了一波明显的向上趋势。然而国内外市场出现明显背离，因为美国抓住有利的时间窗口大规模加息缩表，调整财政货币赤字化带来的巨大效应，付出的代价就是美国带领的全球金融市场进入Risk-off模式，5-6月纳斯达克指数下跌11%，然而与此同时A股平均股价涨幅相较四月底低点上涨25%。

　　有同志说这是因为中国资本项管制境内外隔开的，也不尽然，港股中概股和美股中概股的涨幅，也和美股其他股票出现明显的背离，因为他们代表了中国资产，港股中概股的涨幅甚至比A股平均估价的涨幅还要更高一点，这一涨一跌背离接近40%，背后发生了什么？

　　资料来源：Wind，天风证券研究所

　　A股估值驱动的核心是分母而非分子

　　回到我们A股估值驱动的灵魂，资深投资者都有感觉，A股估值驱动的核心是分母而非分子，其实就是参与资本市场的每个投资者对周边的人和事以及对这一套系统的满意度和信任度，最终形成一个合力方向的结果。

　　2019年到2022年走了一波牛市，就是一个整体风险偏好拾阶而上的过程，平均股价指标形成了完美的均线上升趋势，从19年1月的11.5上涨到去年11月的高点26.89，长达三年升幅达到了150%。这对应的三年是国家运势比较顺，从18年的贸易战、科技战，到20年新冠疫情，之前全球大流行的时候，中国得益于治理的优势成为安全的孤岛享受到外部供应链断裂的红利，经济三驾马车中出口一枝独秀，中国的进出口总额从4.5万亿美元扩大到6万亿美元，是全球第一大贸易体。

　　这一段时间股票市场拾阶而上，实际上反应的就是市场对这一套治理和系统的认可，也就是这个系统里面绝大多数人投了满意的票，用投资股票的方式，最终形成一个向上的合力。

　　但是这个条件在去年12月开始出现了变化，去年12月到今年4月长达5个月时间，熊市情绪愈演愈烈，分母受到两大非线性因素冲击。

　　首先是俄乌战争，不论战场上谁胜谁负，核心在于地缘政治的牌局一下子把欧洲打垮了，美国大获其利。美元的信用本位基础在长达十年的量化宽松和过去三年的财政赤字货币化下岌岌可危，因此中国在过去三年中美博弈过程当中逐渐占上风，从去年我们外交和沙利文的交锋，包括我们领导人对外的语境，都能够感觉到美国是相对吃力的。

　　但是因为俄乌战争，美国重拾政策转身的空间，G2之前形成的“共存共治”均衡格局被打破，这个天平开始明显倾斜，欧元资产大量资金流向美元，重新夯实美元信用本位，快速修复美元资产市场。回头看今天美国能够下这么大的决心，甚至有人用30年前的沃尔克时刻来形容美国退出量化宽松退出MMT的强大决心，正是来自于地缘政治改变的外部环境。所以天平的倾斜，对我们而言压力很大。

　　第二个是疫情的翻转，病毒变异为奥密克戎以后，西方迅速放开建立抗体优势，一时间对我们来说确实相对被动，甚至上海作为中国全球化产业链、供应链的枢纽被影响近3个月，整个长三角都受到系统性波及。在两个非线性因素的冲击下，我们看到周边的人焦虑的情绪愈演愈烈，最后演变成市场的剧烈调整，刀削斧劈，势如破竹。

　　整体氛围的流动变化：“随”，“和”，“宽”

　　回头看最近两个月市场企稳拾阶而上，重新找回信心，背后一定是分母发生了变化，根据我的历史经验感知，能够体会到整体氛围有一个流动的变化。我用三个字表达：“随”，“和”，“宽”。

　　“随”，我觉得随字代表中国儒释道思想智慧的精华，就是随便，不较劲，随时而变，实事求是。放到我党工作的精髓就是实事求是，过去两个月体会到周边的人和事“随”的因素越来越高，从防疫、到外交、经济，随的感觉越来越深了。我最近在大江南北集中跑了五六个城市，感觉防疫管理有明显变化，抖客网，方便程度极大提升，更加科学精准，贴近客观事实。

　　“和”，中文讲的“和”就是一团和气，和谐、和顺、和美，降低斗争性，平和安抚系统内各种矛盾。

　　“宽”，我们投资专业的第一反应是政策宽松，财政、货币放水，刚才姚老师给我们用数据描绘了中国经济受疫情的冲击，经历过去4个月这么强烈的疫情冲击，政策宽松，才能更快从坑里面爬出来，这是必要的。

　　我觉得更形而上的高度讲的“宽”是“宽容”，宽容的内涵更丰富了，宽容意味着对整个系统内每一个主体采取包容的态度，允许每个主体进一步发挥自己的主观能动性，激发市场主体的活力，这方面包括对民营经济发展，也包括对我们每一个个体的言行更加宽容。正是因为以上几点事实上构筑了A股风险偏好的变化。

　　与此同时，外部环境也在发生变化，G2某种程度形成“暗合”。我7月4号讲，美国在加紧清除MMT“排毒”，6月15日国常会提出稳经济“不透支未来”，习主席最近在武汉考察时讲到“争取今年我国经济发展达到较好水平”，也就是说中国不会用对经济中长期发展有伤害性的短期政策。

　　近期G2之间的互动，双方目标只有一个，对美国而言是降低通胀，对于中国而言是成本的下降，因为我们是全球化供应链的世界工厂。近期一众大宗商品价格下跌，之前我说油是大宗商品的最后一个堡垒，昨晚(7月5日)价格下跌，这都是G2双方“暗合”治理通胀。

　　牛熊存乎一念间