经济观察网 记者 欧阳晓红

一

这是诡异的时代，也是剧变的时代；年中，投资者再次见证“虎年虎变”之裂度。

全球经济正处于十字路口，而每一种经济现象的背后或结果，其实质都是民生，包括社会、政局问题。2022年7月8日，日本前首相安倍晋三被枪杀；前一天，英国首相约翰逊宣布辞职，加之OPEC秘书长巴尔金多意外离世；国际秩序悄然裂变。

这个时候，“衰退交易”与“复苏交易”正在不同的经济周期中同步演绎。投资人快疯了！经济学家、分析师们的预测与判断往往被市场无情打脸——以为的大跌尚未破位，共识的独立行情仍会调整波动。

“一定程度上进入了衰退，但并未完全进入衰退……”就在经济学家们努力用“衰退交易”去解释美国股市上半年走势之时，由于37.2万的美国6月新增非农就业数据大超预期，所谓“衰退预期”似乎又可以歇歇了？

不过，美元指数依然在疯涨，欧元跌至几乎与美元平价；俄乌冲突，衰退隐忧背景下，4月就拉响的汇市风暴尚未平息。

所谓“衰退交易”是指：美元升值与油价下滑、美国国债收益率下降、企业信贷利差扩大等同时发生。

7月11日（周一）盘中，美元指数升破108; 欧元兑美元报1.0043; 离岸人民币CNH报6.7228; 美国10年期国债收益率报2.982(-3.38%)，美国2年期国债收益率报3.059(-1.79%)；二者再次倒挂；衰退“鬼故事”并没有结束；国际油价还在下跌，美原油报92.7(-0.62%)美元 /盎司，布伦特原油报106.64(-0.36%)美元 /盎司。

同时，就在分析师们集体判断下半年的A股将持续向好，走出独立行情，堪称“复苏交易”时，11日，A股三大指数均收跌，沪指、深证成指、创业板指分别报收3313.58(-1.27%)、12617.23(-1.87%)、2767.46(-1.78%)。

“刚发布的6月通胀数据略超2.4%的预期，加上技术性回调，股市下跌，也有对通胀抬升的忧虑，以及担心流动性收紧。”一位资深私募人士称。

他分析，央行已经连续6、7个工作日超低量30亿逆回购，很多人觉得这是逐渐收紧流动性的信号。不过，银行间利率这几天还在下降，流动性宽松局面并没有改变。但是，对于二级市场来讲，很多时候交易的是预期，感觉预期不好，会提前交易。

7月9日公布的6月份CPI、PPI环比持平，同比继续上涨。国家统计局城市司高级统计师董莉娟解读，从环比看，CPI由上月下降0.2%转为持平。从同比看，CPI上涨2.5%，涨幅比上月扩大0.4个百分点，主要是去年基数走低所致。PPI同比上涨6.1%。

中邮证券预计，下半年物价将继续上行，CPI高点可能会突破4%，春节后有望回落，明年上半年在3.5%附近高位震荡。此外，下半年物价上涨压力，将对货币政策产生制约，货币政策全年将呈现“前松后紧”趋势。

7月11日，中国央行公布的6月社融数据大超预期（创历史同期最高），如2022年6月新增人民币贷款2.81万亿，预期2.44万亿，去年同期2.12万亿；新增社融5.17万亿，预期4.65万亿，去年同期3.7万亿；社融增速10.8%，前值10.5%；M2同比11.4%，预期10.8%，前值11.1%；M1同比5.8%，前值4.6%。

这甚至被专家视为A股回调后的一场“及时雨”，因为新的金融数据昭示经济复苏好于预期。

国盛证券首席经济学家熊园分析，信贷社融规模大超预期，结构也明显改善，企业贷款、地方债多发、地产回暖是主贡献，进一步指向经济处于反弹期。往后看，信贷社融高增的持续性有待观察，紧盯4大扰动：核心一二线松地产进展；补资金缺口的增量政策进展；城投融资扩张进展；疫情演化。

他同时提示，央行连续30亿缩量逆回购，不用过分解读，货币政策未到转向的时候，降准降息仍可期。

“久违的融资结构改善。”华西证券认为。6月社融、信贷数据较为靓丽，不仅总量高于预期，结构也出现了久违的改善。总量的修复以及结构的改善，反映了前期一系列稳增长政策落地生效带动的实体融资需求的好转。

往后看，华西证券分析，伴随新增专项债发行进度接近尾声，将会导致政府债券对社融的拉动作用有所减弱。但是，随着国内经济动能的不断修复，实体融资需求会增加；新的增量政策落地，包括政策性银行加大信贷投放等，信贷将保持稳健扩张。全年社融增速有望在10.3%-10.5%，从与GDP增速匹配关系看，仍较为充裕。

而信贷结构改善的同时，东吴证券认为，也要看到，6月M2与社融同比增速差与上月持平，未见改善，资金淤积、空转担忧依然存在。其逻辑是：虽然本月M1与M2 剪刀差有所缩窄，但仍在5.6%的较高水平。

另据野村证券中国首席经济学家陆挺分析，6月信贷增长的动力来自于更好的需求和政策推动。

具体而言，6月信贷数据较5月有明显增长，主要是受新增企业中长期贷款激增的推动，陆挺认为，这表明国有企业和地方政府在投资方面有所推动，而新增家庭中长期贷款也增加了3120亿元，与6月新房销售的复苏相一致。然而，由于地方政府在6月底前完成了其年度发行配额，短期贷款和地方政府银行的净融资激增，这也意味着实际信贷需求可能没有那么强烈。

“我们还注意到，7月份的新房需求再次转弱。而近期散点疫情的反弹和管控措施的回归可能会在7月再次抑制私营部门的信贷需求。”野村证券分析。

“复苏交易”来看，招商宏观张静静团队认为，无论是5月的经济数据还是资本市场表现，都预示三季度中国经济仍处于政策逐步见效、微观主体兼顾防疫与发展的复苏进程。但接下来有三项冲击不得不需要应对：一是全球通胀持续高位，欧美同时收紧货币，这会对全球总需求与金融市场稳定性形成冲击。其次是下半年国内CPI将突破3.0%，这虽然不会影响稳增长的政策方向，但可能形成政策空间受制的预期。再者是国内政策应出尽出，但由于疫情多点散发，政策时滞会有所延长，尤其是房地产、消费等恢复缓慢。综合考虑当前中国经济显著低于潜在水平，正处于内生的修复过程；同时政策目标极其坚定、力度应出尽出、坚持以我为主，预计冲击并不能改变复苏趋势。即便艰难、分化，那也是复苏趋势，趋势决定市场走向。

其画外音或是，复苏趋势下，市场走向不变，值得期待。事实上，上半年彼此走出了这样一条曲线：中国经济承压下行vs美国经济繁荣后期（1-3､4月）—中国经济开始复苏向上vs美国或全球经济下滑（5､6月）。当下，与之对应则是：衰退交易VS复苏交易。

二

反观“衰退交易”，市场可能错判非农数据之外，业界分析越来越多指标预示美国经济或将陷入衰退。

美国亚特兰大联储密切关注的指标GDP即时预测显示，美国经济二季度GDP将收缩2.1%，较此前的预测值-1%大幅下修。

美国商务部公布的最终数据显示，美国一季度实际GDP年化季率下降1.6%，较此前的修正值-1.5%和初值-1.4%进一步下调。一季度核心PCE物价指数终值被上修至5.2%，突显通胀压力依然巨大。与此同时，一季度个人消费支出涨幅被大幅下调至1.8%，远低于此前市场预期及修正值3.1%。

7月11日，美股道指、纳指、标普500分别报收31173.84(-0.52%)、11372.60(-2.26%)、3854.43(-1.15%)。VIX恐慌指数报26.17, 涨幅6.21%。即全球高通胀、衰退阴霾，包括粮食、能源等危机交织于一体而引发的国际秩序混乱状态下，这一交易日的A股、美股均走跌，再次同频共振。