海外：原油价格与PPI见顶与美联储加息节奏。原油价格今年以来受俄乌战争影响，持续处于高位，展望下半年，尽管这一因素仍将持续，但原油的供求都出现了重要边际变化：就需求侧而言，美国经济复苏动能的走弱，和明年全球衰退预期的走强，将弱化其需求预期；就供给侧而言，沙特原油作为产能扩张成本最低且最为容易的产油国，近期释放了原油增产的信号，这意味着7月底之后的OPEC+会议的原油增产或将持续超预期，驱动原油价格走弱，这又将驱动市场通胀预期和其他大宗商品的进一步走弱，带动全球PPI回落。这对于此前受原材料涨价成本压制的中游制造业、交运等行业或将迎来利润改善预期。政策“纠偏”年下，经济发展强调以稳为主。类似2021年“教培”的“一刀切”政策在2022年不大会出现，故2021年受政策压制下处于历史估值低位的传媒、港股等板块存在一定估值修复机会。结合通胀压力与美国中期选举节奏，我们认为，下半年美联储加息或将呈现在三季度前仍将鹰派超预期，而四季度后，伴随PPI回落，美国经济下行和选举压力减弱，美联储或紧缩力度或开始逐步低于市场预期。

　　中美：日用消费品关税豁免扩大与高科技摩擦升级并存。一方面，拜登中期选举下，选民对于通胀的不满，使其将对部分与美国通胀关系较大的中方日用消费品的出口关税或阶段性豁免名单扩大；另一方面，俄乌战争后，东西方不安全感的与日俱增以及中期选举的考虑下，又将使得拜登或在地缘以及高端科技方面保持强硬态度，这或有利于我国成长股中军工、大飞机、半导体材料、信创等国产替代细分的表现。

　　疫情扰动与复工复产：疫情后经济修复是下半年国内经济核心驱动因素，常态化核酸背景下的复工复产将使得疫情对经济的影响由上半年的严峻模式，转为长期但相对可控的模式。但是，也要注意到奥米克戎毒株极强的传染性意味着必须采用常态化核酸和更强的防控模式进行，这对于企业供应链和居民消费的信心和现金流或构成持续性影响，叠加全球供应链航运等的复苏，这意味着，今年下半年的疫情后经济的复苏或很难一蹴而就。

　　宽货币与复工复产下的经济稳增长：就政策而言，整体保持有定力的宽松，以专项债持续前置发力为代表的财政政策保持相对宽松格局；下半年国内或继续降息维持货币政策框架内的宽松。就稳增长政策脉络而言，4月底的政治局会议以来，政策在地产、基建、货币等诸多方面进行了宽松，根据6月22日习近平总书记在金砖国家工商论坛开幕式上演讲中提到的“中国将加大宏观政策调节力度，采取更加有效的举措，努力实现全年经济社会发展目标”的要求，预计7月后，在年中政治局会议等多部委联合会议中，还将陆续推出一系列稳经济和稳定企业家信心的政策，诸如：货币政策下半年仍将维持宽松，基建和专项债进一步前置下，全年基建投资同比增速或将回升，各地对于地产、消费等支持政策仍会不断出台。但同时，也要看到：当前所有的政策宽松均是“有定力的宽松”，即维持：“动态清零”、“房住不炒”、地方政府债务限制、资本红绿灯监管下的宽松。

　　科创板解禁与资本市场改革政策：今年7月底科创板即将满三周年，这一方面，意味着7月左右可能是资本市场相关改革政策密集推出的窗口期，利好券商等金融板块；另一方面，7月底-8月初科创板解禁潮迎来市场情绪高点之后，以科创板为代表的科技股或面临较大的抛压。但与此同时，由于资本市场的“造富效应”，抖客网，科创板企业数量较多的核心城市的地产、高端消费等高频数据亦或将在今年“金九银十”的旺季里出现明显回升。近年来保持资本市场平稳运行制度建设加快，在大力鼓励科技创新及科创企业参与直接融资的背景下，叠加北交所降低投资门槛的示范效应，当前市场存在科创板投资者门槛下降的预期。

　　投资建议：波动放大，均衡配置。今年下半年，权益市场或依然面临在较为复杂的内外环境下震荡向上的趋势：海外，大宗商品见顶与美联储收紧并行；中美，日用消费豁免名单扩大与科技摩擦升级同在；国内，持续“有定力的宽松”对冲疫情复苏中的一波三折；资本市场，科创板解禁潮下科技股的抛压增大与“造富效应”后，地产后周期崛起带动权益市场复苏预期走强。相对复杂的内外环境意味着下半年A股市场大的格局仍将维持震荡向上的走势，但市场波动率或将放大，就市场节奏而言，要关注两个可能的市场高点：第一，7月底8月初，科创板解禁大潮前，参照过往解禁经验，投资者情绪高企或将迎来市场高点；第二，11月左右，稳增长政策不断出台以及外部扰动缓解，市场或在此时迎来新一轮高点，考虑到今年以来专项债的持续前置发力，可能给四季度末至明年初的基建、金融数据带来压力。就配置结构而言，建议均衡波动以应对复杂的内外环境和波动率的放大，具体而言，关注两条最具确定性的宏观主线：

　　重视权重：就进攻角度而言，科创板解禁后的“造富效应”以及基数效应将驱动下半年核心城市地产数据同比明显改善，驱动市场经济复苏预期持续，建议配置：地产及后周期、高端可选消费、金融等，就防御角度而言，上述板块估值相对处于低位

　　关注原油价格见顶驱动大宗及PPI下行带来的投资机会，如：中游制造业、交运等

　　就科技股而言，建议重视下半年中美科技摩擦加大以及政策持续加码的国产替代方向，如：大飞机、半导体材料、信创等方向

　　若下半年市场出现超越现有政策框架的进一步大力度刺激与宽松，则建议积极关注：互联网、教育、游戏、地产等前期受政策抑制板块的估值趋势性修复的机会。

　　风险提示：政策超预期刺激与宽松、国内疫情超预期、中美货币政策超预期、统计误差及数据更新不及时带来的结论误差。