随着个人健康意识及对食品安全的关注度不断提高，盆栽蔬菜农产品(5.820, -0.13, -2.18%)作为直接获得优质及新鲜蔬菜的渠道在城镇居民及餐厅中日益流行。越来越多的餐厅通过展示新鲜的盆栽蔬菜来引起消费者的目光，供消费者选择及订购。据弗若斯特沙利文报告，盆栽蔬菜农产品销量由2015年的0.63亿盆增加至2020年的2.2亿盆，复合年增长率高达28.5%。

　　富景中国控股有限公司（下称富景中国）是山东省最大的盆栽蔬菜农产品生产商，按2019年销售收益计算，该公司占山东省的市场份额约为16%。目前，富景中国主要从事盆栽蔬菜农产品的种植及销售，产品主要包括27个叶菜品种，如茼蒿、油菜、苦菊、油麦菜、小白菜、生菜、山芹及乌塌菜等。

　　在2月10日首次递表失效后，近日富景中国第二次向港交所递交申请书，拟于港股登陆。据招股书披露，该公司拟将募集资金用于扩大种植能力、建立专责有机基质生产基地、升级资讯科技系统、偿还银行借贷以及补充营运资金。

　　《投资时报》研究员了解到，富景中国曾在2015年挂牌新三板，后因董事会做出商业及战略决定，希望通过在联交所获得触及更多国际投资者及市场的机会，该公司于2019年自新三板摘牌。

　　从本次披露的招股书可以看出，近年来富景中国在“小盆栽”的发力下营业收入逐步攀升，但也存在毛利率、净利率不稳定，以及供应商、客户集中度较高等问题。

　　盈利能力不稳定

　　据招股书披露，2018年至2020年（下称报告期），富景中国营业收入分别为0.69亿元、1.18亿元和1.21亿元，呈逐年增长趋势。但同期，该公司毛利分别为0.33亿元、0.59亿元和0.56亿元，2019年较2018年增长近80%，而2020年较2019年则出现下降，毛利水平变化趋势犹如坐过山车。

　　与毛利变化类似，报告期内公司毛利率分别为47.7%、50.4%和45.8%，2020年不仅较2019年出现下降，甚至低于2018年水平。对于2020年毛利及毛利率下降的情况，招股书中解释称主要由于劳工成本增加及2020年5月青岛发生强冰雹天气导致盆栽蔬菜农作物损失所致。

　　同样，富景中国的净利率表现也呈现出不稳定的态势。报告期内公司净利率分别为38.5%、33.2%和36.1%，虽然2020年较2019年有所提高，但仍低于2018年水平。并且，据招股书介绍，公司2020年净利率水平提升的主要原因是其他收入增加。

　　《投资时报》研究员注意到，富景中国的其他收入主要是补贴，报告期内该公司获得的补贴约为90万元、60万元和360万元，可以看出，2020年净利润的增加得益于补贴的增加，并非由公司盈利能力提升带来。而补贴的可持续性会受当地经济发展、宏观政策等多方面因素的影响，若未来相关补贴减少，或对富景中国净利润水平造成不利影响。

　　此外，报告期各期末公司的盆栽蔬菜农产品的每盆平均售价分别为13.2元、15.3元和15.1元，虽在近年来维持在15元以上，但低于同行业产品批发价及零售价平均水平。弗若斯特沙利文数据显示，2020年盆栽蔬菜农产品每盆的平均批发价为16元，而平均每盆的零售价更是高达23.1元。

　　本次IPO，富景中国拟通过募集资金来继续扩大产能，以维持业绩的持续增长。据招股书介绍，公司计划于2023年底前在济南基地、莱西基地、西安基地及大连基地新建及升级数十个大棚，同时于河北廊坊建造带有大棚的种植基地，以及建立新的有机质生产基地。

　　但是，《投资时报》研究员发现，目前该公司的主要种植基地利用率并未达到饱和状态。其中，对营收贡献约九成的莱西基地利用率为88.6%，而西安基地和大连基地分别仅有74.5%和67.2%。截至2021年前4个月，这一利用率更是出现了下滑的状态，三个基地利用率分别为71.2%、61.8%和34.2%，更加趋于不饱和。

　　另外，有分析认为，盆栽蔬菜更多是一种休闲爱好产品，多用于减压、陶冶情操，其技术含量不高。因此盆栽蔬菜生意只是小部分人一时的“狂热”，不能成为具有广泛意义的流行趋势。在所属行业市场存在天花板的背景下，在产能利用率尚不饱和的情况下，抖客网，富景中国仍欲进行扩张，或令投资者对此行为的效益产生质疑。

　　上下游依赖严重

　　《投资时报》研究员注意到，富景中国对上下游都存在过度依赖个别交易对手的问题。首先，从上游供应商来看，报告期内公司自前五大供应商采购合计分别占公司采购总额的96.9%、94.4%和94.3%，2021年前4个月这一比例更是达到100%，而向最大供应商的采购分别占采购总额的38.5%、66.1%和70.3%，2021年前4个月有94.7%的采购额来自于最大供应商。可以看出，富景中国对单一供应商依赖严重。

　　富景中国下游客户构成也有类似的问题，据招股书介绍，该公司的产品主要通过分销商网络进行销售，因此分销商是其主要客户。报告期内公司分别拥有7名、12名和12名分销商，对分销商的销售额分别为0.68亿元、1.15亿元和1.21亿元，分别占公司同期营收的约98.5%、98.5%和99.7%，2021年前4个月这一比例亦达到100%。

　　在众分销商中，前五大客户对富景中国收益贡献集中，报告期内分别贡献了83.9%、70.1%和56.1%的营收，其中最大客户的销售额分别占总收益的21.3%、18.7%和15.3%。

　　不难看出，富景中国与个别供应商及分销商的关系非常密切。一方面，过度依赖单一供应商可能导致在业务往来过程中自身较为被动，从而导致成本投入受制于人。另一方面，招股书中也坦言，倘若分销商较为知名且规模较大，或会导致富景中国在交易中处于较为弱势的地位，可能使得公司蔬菜产品分销价格受到压制，从而影响公司的营收。

　　此外，若任何一个分销商销售减少或终止，可能会对富景中国的业务及财务状况造成重大不利影响。也就是说，富景中国与分销商、供应商的关系均可能直接影响到公司的产品定价及利润水平。