中信证券认为，当前是接近市场底部的最后观察期，疫情扰动带来经济增速预期下修，存量资金年末加速调仓趋向均衡配置，成交低迷程度接近9月末水平，预计情绪影响在1月份逐步明朗，预计市场将迎来业绩驱动的全面修复行情下半场的起点。首先，全国疫情快速流行带来短暂的阶段性生产和消费疲软，低位行业和主题交易降温，北上资金流入节奏趋缓。其次，过往防疫政策下制造业相对消费有优势，而未来消费领域积极变化明显增多，当前公募持仓仍整体偏向制造业，因此年末持续调仓转向均衡配置。再次，市场整体估值水平极具长期吸引力，中小市值板块估值处于历史低位，交投清淡、接近9月末水平，成交仅聚集在少数高热度主题。最后，预计1月份主要城市疫情达峰后市场底部将确认，迎来明年最佳配置时点，当前继续围绕医药医疗、地产链和疫后复苏三条内需主线均衡配置。

　　策略聚焦|调仓博弈持续，观察期临近尾声

　　当前是接近市场底部的最后观察期，全国疫情正处于快速流行期，疫情扰动带来经济增速预期下修，存量资金年末加速调仓趋向均衡配置，成交低迷程度接近9月末水平，预计情绪影响在1月份逐步明朗，预计市场将迎来业绩驱动的全面修复行情下半场的起点。首先，全国疫情快速流行带来短暂的阶段性生产和消费疲软，经济增速预期正动态下修，低位行业和主题交易降温，北上资金流入节奏趋缓。其次，过往防疫政策下制造业相对消费有优势，而未来消费领域积极变化明显增多，当前公募持仓仍整体偏向制造业，因此年末持续调仓转向均衡配置。再次，市场整体估值水平极具长期吸引力，中小市值板块估值处于历史低位，交投清淡、接近9月末水平，成交仅聚集在少数高热度主题。最后，预计1月份主要城市疫情达峰后市场底部将确认，迎来明年最佳配置时点，当前继续围绕医药医疗、地产链和疫后复苏三条内需主线均衡配置。

　　全国疫情正处于快速流行期

　　疫情扰动带来经济增速预期下修

　　1)全国疫情快速流行带来阶段性生产和消费疲软，经济增速预期正动态下修。从工业生产指标来看，12月中旬的日均粗钢产量较11月末减少3.2%，较9月中旬的阶段性峰值减少8.4%，目前已回落至8月上旬的水平。从物流出行指标来看，上周全国整车货运流量指数为82.1，结束了此前连续两周的恢复态势，较上周的88.4下降了7.1%，样本城市日均地铁客运量降至2393万人次，较12月10日下滑42%，日均国内航班执飞数量回落至6065架次，在短暂恢复后又回落16%。从高频消费指标来看，上周30大中城市日均商品房成交面积为36.5万平方米，较12月中旬下滑18%，二手房成交也有不同程度放缓。中信证券研究部宏观组认为，疫情第一轮快速流行过程中生产和消费低迷是阶段性的，经济增速预期下修的过程预计在1月中旬结束。

　　2)低位行业和主题交易降温，北上资金流入节奏趋缓。在经济增速预期下修的过程中，前期围绕困境反转逻辑而交易的低位行业个股近期出现明显回调，在9月末价格处于2016年以来最低10%分位的中信二级行业，10月至12月9日的平均涨幅达到16.4%，平均价格历史分位从5.4%上升至19.8%，但在过去两周这些行业平均跌幅达到-4.1%。市场情绪趋于谨慎，主题交易的持续性也在降低，以“中阿峰会”“数据要素”为代表的主题，在事件或政策落地前平均涨幅分别达到20%和48%，在落地后跌幅分别达到-17%和-8%，呈现出极强的博弈性特征，此外，针对疫后复苏的交易也呈现出白马股滞涨但是边缘公司炒作盛行的状况。防疫政策调整以来北上资金回流速度明显加速，但在近期流出节奏逐步放缓，过去3周北向资金单周净流入分别仅为+65亿元、+57亿元和+29亿元，周度均值为+51亿元，较防疫政策调整后的三周平均水平下滑77%。

　　制造占优的市场逻辑分歧加大

　　存量资金年末加速调仓趋向均衡配置

　　1)过往防疫政策下制造业相对消费有优势，而未来消费积极变化明显增多。“动态清零”政策保证了我国疫情在过去3年的大多时间内基本呈现零星状态，制造业的生产和供应链效率相对海外国家有极大相对优势，抖客网，加之海外需求在疫后初期持续保持强劲，中国制造业的增加值占全球比重在2021年达到27.4%的历史峰值。对于服务业而言，中国劳动就业人口当中48%的劳动力从事服务业，灵活就业占比达到27%左右，今年以来面对更大疫情压力，服务业遭受持续的冲击，居民收入水平受较大影响，消费场景也频繁关停。整体而言，动态清零一定程度上有利于制造业获得更大的效率和资源优势，这也是市场在相当长的一段时间内都认为制造业相对消费明显占优的逻辑基础。但随着防疫政策调整，大面积间歇性的感染可能会影响到制造业的生产和供应链效率，而消费场景的放开则有利于大部分健康或康复人群的工作、生活和消费，未来消费领域积极变化明显增加。

　　2)公募持仓仍整体偏向制造业，年末持续调仓转向均衡配置。截至2022年三季度末，主动公募在制造业的持仓分位仍处于历史高位，电新、化工、国防军工、电子的仓位分位数平均为82%，相比之下以消费者服务、食品饮料、纺织服装、农林牧渔、轻工、医药、商贸零售为代表的医药消费板块的仓位平均分位数仅为41%。从公募基金前50大重仓股来看，2020年四季度共有19只消费股和14只制造股，而到了2022年三季度消费股减少3只至16只，制造股增加7只至21只，增加的个股主要来自于电新、汽车和军工行业。展望2023年，疫后复苏的节奏和幅度虽然不确定但是方向明确，机构整体对消费相对低配，同时今年末的业绩排名竞争相对有限，机构重仓板块反而不是全年排名的“胜负手”。在这种形势下，存量机构资金更倾向于在年末完成调仓转向均衡配置，以便在来年灵活应对市场环境风格变化，因此年末调仓博弈激烈。

　　当前是接近市场底部的最后观察期

　　成交低迷程度接近9月末水平

　　1)市场整体估值水平极具长期吸引力，中小市值板块估值处于历史低位。截至12月23日，上证50、沪深300、中证800、中证1000、创业板指的市盈率分别为9.3倍、11.2倍、12.5倍、27.4倍和38.0倍，分别位于近5年来11.8%、12.9%、12.9%、14.9%和12.2%分位，科创50市盈率为39.5倍，位于科创板推出以来7.2%的分位水平。行业层面来看，科技、半导体、医疗健康、新型电力系统、光伏等板块或行业的动态估值已低于2018年底的水平。在流动性欠佳的环境下，中小市值股票的估值水平也持续下修，市值在60亿元以下、60~100亿元和100~150亿元个股的中位数动态估值分别为15.9倍、17.6倍和15.2倍。