2023年新春之际，

　　凯丰投资首席经济学家、凯丰投资(香港)首席执行官高滨：凯丰投资2023年宏观投资展望

　　凯丰投资首席经济学家、凯丰投资(香港)首席执行官高滨

　　回顾2022年，我们年初所提到的“多最便宜的股，空最贵的债”策略，其中“空最贵的债(欧债)”这一逻辑得到了充分兑现。全球央行最终认识到了自己的责任，重新关注通胀，淡化增长预期。随着政策利率大幅攀升，债券大幅下跌。但“多最便宜的股(港股)”却受到了地缘政治等黑天鹅事件的冲击。

　　展望2023，基于凯丰投资TRACE宏观框架，我们判断经济基本面会重回全球资本市场的舞台中心，大主题(Theme)是“中国向上，发达承压”。全球市场预计将依然动荡，通胀有望见顶回落，但结构性变化将阻止其大幅下降，滞胀危险仍然较高，市场波动较大。

　　而我们需要重点关注的风险(Risk)在于日本央行的货币政策框架转换。目前，欧美日三大央行还剩日本央行尚未退出宽松。日本央行货币政策如果转向，其潜在风险是不可预知的，因为日本央行实行宽松的时间太长，规模过大，日本现有市场参与者几乎完全没有在正常化货币政策条件下工作的经验，所以这个体系之下对转向的反应大概率是非线性的。

　　日本目前的通胀率接近4%，直逼1989年的泡沫年代。日本持续为负的政策性利率会加剧通胀预期的失控，因此日本央行今年大概率会选择回归货币正常化，这一调整将给日本股市债市带来巨大的隐患。这个高不确定性也构成了今年我们最关注的全球金融市场风险之一。

　　资产(Asset)端，我们对未来的股市表现保持相对乐观的态度。这种乐观首先来自于风险层面的缓解，第一是规范“三座大山”与平台垄断的冲击在逐渐消散，第二是在疫情管控放开后经过初始冲击的消费反弹可期，第三是中央经济工作会议表达出发展经济的坚定意愿，第四是地缘政治中的中国利好因素。

　　乐观的第二个层面来自于资金的宽裕。信用脉冲的新增资金与存量资金或将共同支持股票市场。

　　商品方面，目前最大的矛盾就是宏观弱预期与低库存的矛盾。原油前期下跌较为充分，美国经济短期韧性依然存在，中国后疫情阶段需求有所恢复，今年上半年原油价格反弹概率较高，但下半年如果美国进入衰退，原油价格可能会承压。有色的长逻辑碳支撑依然没有变化，光伏、新能源车需求都比较旺盛，库存低，基本面支撑最为明显。但同时宏观弱预期通常最容易表达在有色上，所以压力也大。黑色则恰恰相反，宏观预期较强，但现实表现一般。所以对比二者表现，我们判断有色的表现相对偏强，而黑色较弱。

　　债券方面，中美债市短期震荡概率大，而日本、欧洲整体利率依然偏低，高企的通胀水平以及更为坚定的央行将推升这两个国家与地区的利率水平。

　　外汇方面，我们坚定地认为人民币长期升值的趋势并未改变，而且地缘政治的演化将加剧全球从单极到多极的演变，进一步削弱美元的基础。

　　资金(Capital)方面，自2022年开始，美联储开始正式缩表，未来一两年内每月缩表规模将为950亿美元。欧洲和日本央行虽然并未正式开始缩表，其在运作上也已经表现为被动缩减。进入2023年，欧洲央行已经正式宣布将要缩表，初始速度大概率为每个月150亿欧元，后续将逐渐加码到450亿欧元。

　　以此推断，到今年下半年，仅仅美联储与欧央行相加全球每月就要有1500亿美元的流动性紧缩。如果日本央行加入，那么这个紧缩将更为严重。所以，从全球范围来看，即使美联储停止加息，资金面也难言乐观。

　　随着美联储的加息速度相对放缓，资金在2022年单边流向美国的趋势大概率将逆转，今年一部分将流向利率逐渐升高的欧洲，更大部分则会追随政治上全球去美元化的趋势，人民币作为新兴市场的代表货币将相对受益。如果中国经济上演一个坚实的反转，那么这一趋势则会更加明显。

　　最后，在经济(Economy)方面，中国经济的表现不在于政府是否有能力，而在于是否有意愿。展望2023，中央经济工作会议对未来一年经济发展的意愿无可置疑。随着疫情管控最后一关的打通，今年整体的经济增长预计会相对强劲。

　　今年经济增长的最大亮点应该在消费。这是后疫情阶段的自然结果，2022年6至7月上海解封后旅游消费的报复性反弹就是个预演。此外，消费增长更符合本届政府的更高层次的发展目标——高质量的内循环。

　　近两年房地产市场低迷，市场对其恢复预期较高。由于低基数效应，2023年房地产投资大概率恢复正增长，但我们对此不报过高的期望，尤其是房地产V型反弹的概率较低。“房住不炒”作为国策依然存在，政府对房地产的支撑大概率是只托不举。

　　我们判断在经济复苏早期，基建投资依然会起到较强的支撑作用，但今年下半年开始会逐渐退坡。

　　反观欧美，通胀高企带动的高利率或将严重压制其经济增长空间。美国预计很难避免衰退，其核心原因是利率推高后房地产活动大幅减弱。过去一年美国30年固定利率房贷从3%上升至7%，已经开始严重压缩房地产活动。美国建筑商联合会指数2021年12月还处于接近历史高位的84，而在2022年12月该指数已掉落至31，仅比疫情最严重时高一个点，同2007年5月地产危机爆发前的水平相当。

　　高滨，凯丰投资首席经济学家、凯丰投资(香港)首席执行官

　　兼任清华五道口金融学院特聘教授，获纽约大学金融学博士、普林斯顿大学天体物理学硕士学位和中国科学技术大学空间物理学士学位。

　　二十余年宏观研究与投资经验，2016年创立金维资本(Invealth Capital)，2014年任Guard Capital首席策略师、合伙人，2005至2014年任美银美林董事总经理，主管环太平洋地区利率策略研究部，多次带领团队获得《机构投资者》亚洲区第一名，2004至2005年任雷曼兄弟债券研究部数量组合战略亚洲部主管。美国北卡罗莱纳大学商学院终身教授，清华大学经管学院第一批28名特聘教授之一。

　　仁桥资产创始人、投资总监夏俊杰：2023年，价值风格将重回舞台中央

　　仁桥资产创始人、投资总监夏俊杰

　　即将过去的虎年对于所有人都是不寻常的一年。资本市场更是跌宕起伏。全球股市录得2018年以来的最差表现，国内市场全年在“疫情扰动、地产政策和美国加息”三座大山的压制下同样步履蹒跚，临近年尾才逆转。显然，股票投资者这一年过得并不轻松。

　　受益于逆向策略的相对优势以及仁桥自身的低风险偏好，仁桥全年的整体表现是稳定的。但我们清楚的知道，优劣势的转化可能会在弹指之间。所以，让过往的错误少犯一点，积极尝试新的事物，保持持续成长的能力尤为重要。

　　回顾这一年的投资历程，仍有许多值得总结和记录的地方。