中金公司研报指出，若按照历史规律，当前我们正处于新一轮周期的起点，我们预计经济周期有望从底部企稳回暖。从我们构建的高频经济指标看，春节假期后半段国内高频经济活动指数在出行消费复苏的驱动下筑底回升，春节假期后的第一周指数在商品房成交回暖、出行快速修复的驱动下大幅上行，经济周期企稳回暖或从基本面角度为国内股市提供支撑。此外，当前我们正处于春节到两会的时间窗口，根据历史规律，这一阶段股市往往代替债券成为占优资产，小盘、成长板块上涨机会更明显。在估值效应、反转效应、增长修复三方面积极因素叠加作用下，2月国内股市“春季行情”的兑现概率进一步增加。从股债相对估值看，当前国内股市估值处于历史偏低水平，“反转效应”也可能加大国内股市“春季躁动”的兑现概率和上涨空间。

　　中金：春季行情结束了吗？

　　三重利好叠加，春季行情仍然可期

　　在《大类资产配置1月报：布局春季行情》中，我们预期股票相对债券优势增大，建议增配中国股票，提前布局春季行情。春节前A股明显上涨，十年期利率持续上行至2.9%，春季行情有所提前。节后中国股票高位震荡，市场开始担忧春季行情已经提前透支。我们认为近期资产价格波动更多反映仓位与技术性调整，三重积极因素支持下，春节到两会期间的春季行情仍然可期：

　　图表1:春季行情阶段大类资产年化涨幅(中位数)排序与上涨概率汇总

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　1)反转效应：国内股票与债券市场周期性明显。以股票为例，若前一年市场收跌，来年初市场往往对政策与市场期望更高，春节后涨幅更为明显。2022年中国股市全年大幅收跌-22%，反转效应提示股票仍有上涨空间。2022年债市变动有限，相应节后反转并不明显。

　　图表2:春节到两会期间利率变化与过去一年利率变化负相关

　　资料来源：Wind，Bloomberg， 中金公司研究部

　　图表3:春节到两会期间股市收益与过去一年股市表现负相关

　　资料来源：Wind，Bloomberg， 中金公司研究部

　　虽然节后市场与前一年行情关联度高，但与元旦春节期间的行情关联度较低，数据上没有观察到节前资产价格大涨会明显透支节后上涨空间。

　　图表4:春节前后股市表现无明显规律

　　资料来源：Wind，Bloomberg， 中金公司研究部

　　图表5:若过去一年股市收跌，来年春季行情的延续性往往更强

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　2)估值效应：虽然去年11月起国内股市开启一轮估值修复，但当前沪深300非金融估值并不高，较低估值水平支撑节后股市春季行情继续兑现，而估值效应对债券市场表现影响相对较小。

　　图表6:节后第一个交易日股市的估值越低，春节~两会期间股市涨幅越可观

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表7:利率变化与节后利率水平的关联度较低

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　3)增长效应：春节后经济增长斜率越高，对应股市和利率上涨空间越大，其中中小盘股票对经济修复预期变动弹性更大。1月制造业PMI为50.1(vs.前值47.0)，为本轮疫情后首次升至荣枯线以上。根据PMI斜率推算，今年春节到两会期间长端利率平均可能走高13bps，沪深300有望平均上涨7%，小盘股上涨空间或超过15%。

　　图表8:春节~两会期间，股债资产表现与节后PMI相对上月的变化率相关…

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表9:…小盘股表现与节后经济增长的相关性更高

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表10:春节~两会期间大类资产表现汇总

　　资料来源：Wind，中金公司研究部 *注：图中均为年化收益

　　高频增长指数反弹，财政信贷脉冲改善，中国股票相对占优

　　中国增长修复斜率不但影响春季行情，也是2023年全球大类资产走势的核心变量。当前正值经济数据“真空期”，高频经济数据可以为我们预判大类资产轮动节奏提供重要参考。追踪春节前后各部门经济高频指标，假期后半段出行、交通、消费修复好于去年同期，而基建投资和地产成交相对清淡。

　　图表11:春节期间交通出行明显修复

　　资料来源：Wind，iFind，中金公司研究部

　　我们在12月26日发布《高频数据中的资产信号》，使用24项经济高频数据，剔除季节性扰动，构造了一个高频经济活动指数，发现该指数对国内股市、债市均有较好的领先预测效果。春节后高频经济活动指数在出行、消费相关指标驱动下企稳上行，我们预计或支撑股市表现。

　　图表12:从高频数据中提取的经济活动指数领先十年期国债利率1个月左右…

　　资料来源：Wind，中金公司研究部