“滞胀无牛市”的经验往往来自于我国过往需求驱动的周期中的历史经验。而在美国70年代滞胀期给我们提供了理解当下供给型通胀中资产配置的更好参考：1970s的标普500指数看似几乎不涨，然而我们发现考虑到股息回报之后的标普500其实在1970s翻了一倍多，周期与金融股引领市场，跑赢通胀。滞胀也有牛市，核心是盈利来源是通胀本身的高分红企业为投资者创造了足以战胜通胀的回报；另一方面由于受限于经济下行的约束，股票估值对于名义利率上行的敏感度不断降低，周期股也晚于商品价格见顶。本轮“滞胀牛”的基础或许已经具备，至少对于金融与周期板块而言。

　　摘要

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　　滞胀也有牛市，70年代的标普500并非10年不涨

　　在“滞胀无牛市”是投资者的共识，其经典的历史证据往往来自于标普500在1970s几乎10年不涨：如果仅仅考虑价格指数收益，标普500在1969-1980年美国陷入滞胀循环的12年间确实没怎么涨(区间收益率30.71%)。但另外一组数据却引起了我们关注：如果考虑到标普500在这段时间内不断攀升的股息率，区间收益率可以达到112.86%，并非10年不涨。按总市值加权的全部美股1969-1980年全收益率也可以达到113.75%(年化6.52%)，其中1975-1980年甚至可以达到196.37%(年化19.85%)，远远跑赢通胀(1975-1980年CPI年化为8.84%)。滞胀期也有牛市，才是数据背后的真相，核心是盈利来源为通胀本身的高分红企业为市场创造了足以战胜通胀的回报。另一方面，正是因为“滞”的存在，经济下行压力导致政策收紧总是存在约束，利率上行本身并未跟上价格上行水平，让股票市场估值对于名义利率上行敏感度不断降低，盈利抗滞胀成为驱动股价关键。

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　　1970s美股的“滞胀牛”：周期与金融领衔

　　美国70年代经历的“滞胀”循环中，一大特征是政策对于经济和通胀之间的不断平衡与失调使得“滞胀”无法解决。在“滞胀”循环的大背景下，美股的核心特征是只涨盈利不涨估值，虽然美股上市公司净利润增速波动较大，但ROE整体呈现明显的逐级抬升趋势，成为支撑股价上行的核心。从大类行业表现来看，周期、金融领衔，其次是稳定和消费，而科技股整体表现最差；从GICS一级行业表现来看：能源>房地产>金融>工业>公用事业>材料>必选消费>健康医疗>IT>可选消费>通讯服务。

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　　利润的分配是解开“滞胀牛”之谜的重要线索，周期股晚于商品见顶

　　1970s美国并非一直处于“滞胀”状态下，根据进入/走出滞胀，美股企业盈利分配有以下三条重要的线索：第一，当经济进入滞胀状态，此时意味着通胀与名义利率是此时宏观经济中唯有的两个上行变量：此时全社会的利润更容易向靠近通胀来源以及受益于名义利率上行/实际利率下行的行业集中；第二，当经济暂时走出滞胀状态，此时经济复苏的弹性要大于通胀本身，全社会的利润流向更受益于经济刺激的中下游行业；但是由于不久之后经济再次走向过热，在这个过程中利润又会逐步向格局更好的上游行业集中。值得关注的是，正是在上述不同的政策环境下，周期股见顶晚于商品，并出现较长阶段跑赢商品。除此之外，值得一提的是面对石油危机，美国的产业结构转型也成为消灭长期“胀”的重要力量。在这个过程中，新兴产业也孕育了新的机遇，80年代后的中小企业牛市在当时已经出现端倪。

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　　本轮“滞胀牛”的基础已经具备：更温和的政策环境+长期通胀中枢上移

　　当下经济呈现的类滞胀特征，但并不能用我们以往的信贷驱动的需求波动框架予以解释。“供给推动”是核心，而来源正是全球能源转型本身。在“经济需求回落+政策环境温和+长期通胀中枢上移”的供给型“类滞胀”组合下，由于部分行业分子的持续改善与整体分母维持稳定(部分行业甚至还有估值修复)，A股反而可能出现“滞胀牛”的格局。其中：周期的预期收益率最高，其次是金融/稳定，而消费和科技相对弱势。在这一特殊环境下，周期股大概率将比商品晚见顶，并较长阶段跑赢商品。从长期看，新型能源系统是走出“胀”的关键，创新与转型将是这一时期的彼岸，也是未来将会存在的机遇。

　　风险提示：统计误差；经济进入衰退；碳中和政策落地不及预期。

　　报告正文

　　当下我国的宏观数据呈现出明显的经济回落+通胀(PPI)维持高位的特征，这很容易让人联想到“滞胀”。但与以往在经济过热时信用政策主动收紧导致的“类滞胀”不同，当下的物价上行更多来自于供给约束和行业格局的改善(能源转型叠加长期供给出清的分析请参见我们此前的报告)，而下游需求本身在这一约束下已经出现了明显的回落。在上述背景下，政策并不如以往一味地收紧或者面对“通胀约束”没有空间，我们现在反而已经看到了财政和信用政策开始重新走向宽松。这一鲜有出现的现象导致我们怀疑以过往“类滞胀”的A股表现理解当下市场和部分大类资产表现的方法的有效性。

　　对于成本推升的通胀投资者应该并不陌生，在1970s的美国也曾经发生过。需要指出的是“十年滞胀”并非是指经济长期都处在经济增长停滞与通胀上行的状态中，而是指通胀中枢上移且期间出现了三次滞胀时期的状态。尽管当时美国一直处于“滞胀”的循环中，但在周期和金融的带领下美股依旧可以实现牛市，至少在名义价格的意义上；周期股也并不比商品提前见顶。从后视镜的视角来看，真正消灭“胀”的来源是技术进步下美国的产业结构转型，这也解释了1975年之后美国小盘科技股行情开始启动，并迎来了1980年代后的牛市。

　　本质上“滞胀”时期是一个经济体从旧动能向新动能转换的一个过渡期，而在这个时期，无论是传统世界还是逐步走出来的新世界都有很大的投资机遇。

　　1、1970s美国经济的核心特征：走不出的“滞胀”循环

　　70年代美国经济最明显的特征是“滞胀”。所谓滞胀，是指经济停滞同时伴随着通胀居高不下的现象。如果以实际GDP增速下行同时伴随着CPI维持高位作为判断标准，则美国在1969-1980这12年间共历经了三次滞胀(分别是在1969-1970年、1973-1974年以及1979-1980年)，且一次比一次严重。在这段时期，美国实际GDP年化增长率为2.91%，但CPI指数的年化增长率却高达7.68%。

　　美国70年代前后经历的“滞胀”循环，本质上是由于美国经济潜在增速的下行遇上了被过度使用的凯恩斯主义，政策对于经济和通胀之间平衡的失调使得“滞胀”无法解决：美国经济在经历了二战后很长一段时间的繁荣之后，开始于60年代逐步步入潜在经济增速下行的趋势中，这时候前期对于凯恩斯主义过度依赖的问题就开始逐步显现：财政赤字高企导致美元流动性过剩；经济增长又过度依赖于财政刺激；社会福利政策下劳动力成本居高不下[1]而生产率其实是在不断降低。与此同时，中间发生的两次石油和粮食危机等外部冲击加剧了通胀的上行(但并非本质原因)。