一、消费板块行情回顾

　　回顾近年消费板块行情，2020年初受新冠疫情剧烈冲击，各类经济活动被迫暂停。作为居民生活的刚需，大众消费股逆势上扬，持续跑赢大盘指数，食品饮料等必选消费板块成为市场的重点关注对象。

　　但随着国内疫情得到全面有效控制，居民工作生活逐渐恢复正常，必选消费板块走势明显趋弱，出现回调迹象。同时经济复苏叠加货币政策带来流动性宽松，导致整体消费出现两极分化现象，可选消费、高端消费需求开始走强，大众消费需求持续疲弱。2020年8月开始，以白酒为代表的高端消费仍能保持稳健增长，而以酱油为代表的大众消费率先发生回调。

　　到今年春节前后，去年强势上涨的消费板块出现大幅调整，6月以来，更是长期呈现震荡下跌态势，与沪深两指慢牛行情显著背离。据东方财富Choice数据显示，截止9月23日，中证主要消费指数今年以来下跌19.03%，较2月最高点回撤超过32%。上证消费指数今年以来下跌14.81%，较2月最高点回撤超过28%。

　　从行业层面来看，消费概念板块总体表现低迷，主要源于家用电器、食品饮料等子行业的拖累。在28个申万一级行业当中，家用电器及食品饮料行业今年以来涨幅排名倒数第一、第二，分别下跌25.36%和19.67%。

　　同时其他消费子板块也表现不佳，消费细分行业中，只有汽车与轻工制造得益于制造业景气，分别上涨10.64%、6.25%，唯二超越上证指数涨幅。

　　从公司层面来看，以贵州茅台为核心的白酒白马股，抖客网，由于业绩增速不及预期，无法消化市场给予的过高估值，股价纷纷出现大幅下跌。过去以传统核心资产著称的贵州茅台，股价由年初的2576点一路跌至不足1600点。

　　同为“难兄难弟”，“酱油茅”海天味业因为半年报业绩增长失速，今年股价近乎腰斩，市值从一度超过7000亿元缩水至3800多亿元。通过Choice数据整理消费类行业龙头今年以来股价表现，许多公司估值大跌超过20%。

　　二、消费疲弱之谜

　　基本面角度：消费疲弱已经成为市场共识

　　由于对新冠疫情的得力管控，我国经济复苏较其他国家富于韧性，但暴露出的结构性问题显著。在海外供应链缺乏保障的背景下，外需高度景气，成为经济复苏的有力支撑，然而投资增速逐步趋缓，消费增速弱于预期。

　　疫情以来，消费同比增速明显低于其他需求的恢复速度，消费作为经济增长动能持续得不到修复。2021年8月，我国社会消费品零售总额同比增速持续下降，同时商品零售及餐饮收入均大幅回落，其中餐饮收入下降最为明显。

　　消费疲软的现实是由多重因素共同造成的。根本来说，消费需求的改善主要取决于居民可支配收入和消费倾向的状况。疫情不定期扰动，使得经济环境存在持久的不确定性风险，这对于居民收入增长影响有限，但严重削弱了居民的消费意愿。

　　首先疫情反复多点爆发，以及随之而来对人员流动聚集的限制，造成线下消费场景缺失。8月份国内疫情局部反弹，对餐饮消费打击尤其明显。同时线下服务业暂停营业对就业产生较大冲击，31个大城市侦查显示失业率上升，就业的恶化弱化居民收入预期，抑制消费意愿。

　　其次居民担忧经济再次遭受疫情冲击，在消费习惯上保持谨慎态度。经济复苏后集中性报复消费不及预期，汽车、家电等可选消费复苏乏力，疫情中被暂时压制的需求到2021年春节为止基本释放完全，第二季度以来无论必选消费还是可选消费行情均弱于大盘。

　　最后当下受到“缺芯少料”供给冲击的影响，汽车等耐用消费品零售有所下滑。8月份限额以上汽车零售的同比增速大大低于限额以上当月商品零售，而且扣除汽车的社会消费品零售同比高于社会消费品零售同比。

　　市场面角度：业绩增长失速，支撑股价的高增长逻辑被证伪

　　在去年经济前景不明朗的环境中，消费板块因确定的成长性以及突出的逆周期特质，备受市场追捧，消费类公司被给予高估值。然而高估值对应着高成长，背后的逻辑需要公司的业绩来加以验证。

　　今年以来，一方面受疫情影响，居民消费仍处于修复态势，使得消费类公司业绩缺乏来自基本面的支持。另一方面疫情与人类共存成为普遍共识，商品零售掀起新一波数字化浪潮，以社区团购为代表的消费新势力对传统商超渠道发起冲击。在此大背景下，消费类公司面临着数字化转型的阵痛。因此消费类上市公司半年报业绩普遍让市场大跌眼镜，支撑股价的高增长逻辑被证伪，进而引发广泛的估值调整。

　　政策面及资金面角度：政策趋严，引发资金面恐慌情绪

　　近来政策面消息频出，从互联网企业遭遇反垄断处罚、房地产调控逐步升级再到教育行业的双减政策，政府深化改革的坚定决心，引发市场对于监管趋严的担忧。市场情绪过度反应，资金面表现为与消费板块高度关联的外资净流出，国内资金向政策导向的“正能量”行业集中，加剧了这轮消费板块的估值回调。

　　三、消费板块策略前瞻

　　短期：存量经济中的结构性机会

　　此前中泰证券首席经济学家李迅雷提出，中国经济在经历四十年的高速增长后，正迎来以存量经济为主导的时代，传统行业的增长空间逐渐缩减，难以出现大幅增量。身处存量经济时代，聪明的投资者需要寻找分化下的结构性机会。

　　消费板块也是如此，在多次估值回调过程中，整体弱势的市场行情存在着细分行业的结构性机会。尽管今年以来行情惨淡，细分子板块依旧不乏高成长的赛道，以及取得高收益的可能。

　　以纺织服装为例，2021年以来行业复苏强劲，纺织服装社零整体增速明显高于社零总额增速。第一季度纺织服装指数涨幅8.47%，大幅跑赢上证及深成指数涨幅。