国庆节后开市，保险股走出久违的强势。其中，中国平安盘中股价重回50元以上，一度涨超7%。新华保险、中国太保、中国人寿、中国人保亦有不同程度的上涨。

　　总体而言，2021年是保险股投资者难熬的一年，年初至今，保险指数下跌仍超过30%，仅次于教育板块，后者下跌了50%。

　　在保险股的粉丝群体中，不乏投资大鳄。巴菲特和戴维斯对保险股情有独钟，深圳隐形首富林立，也曾通过买入中国平安实现了财富的大幅增值。如何看待保险股的价值？保险股是否跌出了安全边际？“跌跌不休”什么时候才见底？

　　日前，在公益组织“茶道燕梳”的沙龙上，保险研究达人、大V“东先生”(本名吴文涛)与在座的投资者、保险业内外人士就保险股投资价值进行了深入探讨。

　　如何评判保险公司的真实价值？

　　很多投资者买保险股的理由之一，是看重保险公司的隐形资产，比表面上高出很多。保险会计基于概率论、大数法则对经营成果进行计算，过于复杂，让外界不容易看清其真实的价值。

　　那么，保险公司的真实价值到底该怎么衡量？鉴于保险业务的复杂性，全球对保险公司价值的评估有不同的方法。吴文涛在其新书《读懂保险股》中，梳理了三种常用估值方式。

　　第一种是在一般会计准则的视角下评估保险公司，和其他公司的评价方式一样，看重市盈率、净利润等指标。

　　这个方法的优点是与普通公司的评估方式接轨，容易理解，但缺陷也很明显，无论是市盈率还是净利润指标，在保险会计中调节性强，参考性低。另外，保险业按照时间确认收益，寿险合同保险期间往往长达十多年，把账面净资产视作保险公司清算价值并不公允。一般会计准则视角未考虑保险行业尤其是寿险业的现金流特性。

　　为了弥补一般会计准则下对保险公司价值的误判，19世纪60年代，英国人发明了内含价值评估法。

　　内含价值法体现了账面上经调整后的净资产，和未能体现在账面上、但未来会按照保险合同的约定流入公司的利润(有效业务价值)，以及当年公司获取的新业务价值。新业务价值会在第二年转化为有效业务价值。

　　用内含价值的方式来评估保险公司有更公允的一面，但还是有投资者接受不了。因为这个方法里充满了假设：折现率是假设，死亡发生率，投资收益率还是假设。此外，内含价值法还有一个缺陷是与一般会计准则下评估结果差距太大，也让人产生怀疑。

　　近年，在一些国家，不少保险公司引入了“营运利润”的指标，以此引导投资者做出稳定预期。

　　营运利润左手牵着一般会计准则，右手牵着内含价值标准。它以财务报表的净利润为基础，剔除短期投资波动的影响、折现率变动的影响，以及不属于日常营运收支的一次性重大项目。

　　营运利润由三大类构成，一是剩余边际摊销，这是把保险公司未来的现金流按一定比例折现为本年度利润的做法，二是净资产投资收益和息差收入，基于内含价值长期投资回报假设(5%左右)计算的投资收益，三是营运偏差，即实际保险事故给付、费用、退保优于会计准备金的评估假设所造成的风险边际释放。

　　保险公司在每年的净利润里，减掉或者加回剩余边际摊销的偏差、投资收益的偏差、营运偏差，得到营运利润。营运利润的好处是杜绝了一次性的大幅变动，形成一个稳定可预测的价值结构。缺点是保险公司经营的稳定性需要时间来验证。

　　境内保险公司中，2017年中国平安开始公布营运利润，2019年中国太保也开始采用，中国人寿、新华保险尚未采取营运利润的计算方式。

　　吴文涛表示，三套准则每一套都自成体系，又相互勾稽，了解了背后的逻辑，有助于让复杂的保险公司分析变得简单。

　　对保险股价值认定方式，影响着保险股投资的买点和卖点。比如，看重内含价值的戴维斯买入小保险公司，在其被收购重新估值的时候大赚一笔。看重复利价值的巴菲特买入保险公司，长期持有，获得保险公司低成本度浮存金。对于普通投资者而言，买点和卖点的分辨则要困难很多。

　　保险股是否跌出了安全边际？

　　年初至今，保险指数下跌33.7%，仅次于教育股，后者下跌幅度超过50%。个股方面，中国平安、中国太保两家在业界受到认可的优秀公司都跌破了四年来的新低。如果按照内含价值评估，两家的公司当前市值相比上半年末的内含价值分别打了6折、5折。保险股反转时刻何时到来？投资者和保险业都在追寻答案。

　　用内含价值法、营运利润法分析保险公司的业绩，或许可以更好地理解这轮下跌的背景，以及未来几年保险公司的盈利情况。

　　半年报业绩显示，上市保险公司无论是保费收入及增速，还是新业务价值和新业务价值率，整体上呈现了出下滑的趋势。

　　如前所述，保险公司有大量的、未来按照合同约定流入公司的利润，即有效业务价值。靠着有效业务价值逐年释放出的利润，保险公司是比较“滋润”的：即便当期新业务出现了下滑，靠过去高增长的续期业务，公司收入增长也不会太差。

　　值得注意的是，有效业务价值的利润释放能力，会随着保单年限的减少而逐年下降，直到归零。新业务价值一直下滑，预示着次年由新业务价值转化而来的有效业务价值的增长也会放缓。两重负面因素的夹击，对保险公司利润的影响会逐渐体现，这正是本轮保险股下跌的背景。

　　保险公司壮士断腕

　　业绩承压之下，保险公司股价节节败退。从中观视角看保险行业所在的阶段，或许有助于理解这次下跌的深度。

　　自1979年中国保险业务恢复运营，行业走过了42年的发展历程，经历了恢复期(1978-2000年)-快速扩张期(2001-2010年)-松绑创新期(2011-2016年)-规范发展期(2017年至今)四个阶段。