综述：Q3国内供需降至谷底，Q4积极因素或略占上风。三季度我国经济在大宗商品价格飙升的背景下，受基建投资疲弱、价格传导抑制可选商品消费、以及大范围防控升级导致服务消费受挫的三重压力下，或为年内增速低谷。从供需两侧的匹配关系综合分析，我们预计三季度实际GDP同比或仅为5.0%左右，两年平均增速也仅为5.0%左右，与一季度的年内低谷水平相近。考虑到三季度工业生产回落更加明显，市场感受的经济偏弱程度或将较一季度更为显著。展望四季度，基建投资有所改善已经成为较为一致的预期，若疫情不再出现多地蔓延散发的情况，商品和服务消费均有望不同程度地企稳恢复，前期地产销售有望兜底地产投资不会下滑过快，但外需对我国经济增长的拉动行将有所弱化，综合分析，我们预计4季度实际GDP同比约4.7%，但考虑到基数较高，两年平均增速实际上可反弹至接近5.6%的水平，经济在四季度预计有所企稳。

　　消费：防控升级冲击服务、涨价抑制可选需求，四季度或有改善。三季度经济低谷的第一层原因来自消费——大范围防控升级令服务、必需品消费骤然降温，涨价直接抑制后地产周期拉动的可选商品消费需求，商品和服务消费增速或在Q3迎来年内低点。Q4我们在两大假设下预计商品和服务消费均有所改善——其一是不再出现触发多地防控普遍升级的疫情，其二是工业品价格涨幅扩大的局面得到控制甚至有所转向。但预计四季度商品和服务消费的两年平均增速仍将低于19Q4的恢复峰值，本轮疫情后的内生性消费恢复偏弱。

　　投资：基建投资触底回升，地产引发担忧但预计趋势稳定。伴随专项债持续加速发行、货币政策对基建、居民购房融资的支持力度加大，基建融资格局有望进一步向好；同时尽管二季度以来地产调控有所强化，但前期强劲的地产销售仍预计会滞后地稳定地产投资增速年内不会出现大幅回落，预计整体固定投资四季度有望呈现小幅改善的趋势。

　　外需：三季度依然火热的出口，可持续吗？三季度出口超市场预期的高增，一方面反映发达国家在财政补贴计划的尾部消费品购买力仍然较为强劲，另一方面也反衬出发达国家工业生产恢复缓慢、东南亚疫情剧烈反弹对当地产能又形成新的损伤。但展望四季度，考虑到补贴计划退出实质性地导致美国居民收入增速回落，加之疫情对工业生产、服务消费的冲击幅度实际上是逐轮递减的，我们仍担心7-8月出口高增更大程度上反映出海外进口商的担忧过度，从而可能反而导致四季度出口的明显回落。总体上，在主要发达国家都已经从扭曲消费品供需的财政补贴计划中退出的阶段，我们不建议对外需抱有过高的期待。

　　工业生产与通胀：供给能否改善？工业品通胀能否平抑？考虑到“拉闸限电”短期抑制工业生产，加之内需修复较为缓慢、海外消费品需求我们预计也将有所回落，我们本次下修全年工业增加值实际同比0.9个百分点至9.3%，但就三四季度之间的短期变化方向而言，我们预计四季度工业生产会小幅回温。而在未来PPI展望方面，当前“能耗双控”政策并非旨在进一步扭曲上游工业品供需关系，我们期待四季度PPI不会再进一步冲高。

　　货币财政政策：11月中旬前或再度降准，财政支出小幅增加。三季度货币政策预期风云突变，降准至今3个月内，市场预期已经迅速从货币政策操作偏紧以回归正常化，转为融资需求偏弱的拖累下货币政策可能会采取偏松操作立场，降准降息稳定融资需求。我们认为，当前市场对货币政策的预期又已经过松，当前诸多约束下，11月中旬之前75-100BP的全面降准可以合理期待，但降准主要用于对冲基础货币增速的快速下降所导致的信用收缩效应，银行间流动性仍会着力避免拉低LPR，以免影响房地产调控稳定的大局。

　　以下为正文

　　1。 综述：Q3国内供需降至谷底，Q4积极因素或略占上风

　　三季度我国经济在大宗商品价格飙升的背景下，受基建投资疲弱、价格传导抑制可选商品消费、以及大范围防控升级导致服务消费受挫的三重压力下，或为年内增速低谷。需求侧来看，海外疫情的一轮剧烈反扑令三季度出口表现强于市场此前预期；但7月下旬至8月间大范围的疫情防控政策升级对服务消费造成了难以避免的新一轮短期冲击；与此同时工业品通胀愈演愈烈，一方面令基建投资的成本压力进一步加大，三季度再度疲弱，另一方面也向可选商品消费价格形成直接传导，令本该随前期地产竣工而走强的可选商品消费陷入增长缓慢的泥沼。供给侧的情况更为复杂，尽管7月底政治局会议明确提出“纠正运动式‘减碳’”，但9月中旬发改委明确能耗双控制度要求后，颇多地方政府顿感年内达标压力骤然增加，甚至对部分高耗能行业“一刀切”减产，加之煤炭核定产能生产导致的供给紧张局面愈演愈烈，煤价飙升加剧煤电矛盾，多地出现二十年罕见的“拉闸限电”现象，三季度工业生产或成为年内最差的一个季度。从供需两侧的匹配关系综合分析，我们预计三季度实际GDP同比或仅为5.0%左右，两年平均增速也仅为5.0%左右，与一季度的年内低谷水平相近。考虑到三季度工业生产回落更加明显，市场感受的经济偏弱程度或将较一季度更为显著。

　　展望四季度，基建投资有所改善已经成为较为一致的预期，若疫情不再出现多地蔓延散发的情况，商品和服务消费均有望不同程度地企稳恢复，前期地产销售有望兜底地产投资不会下滑过快，但外需对我国经济增长的拉动行将有所弱化，综合分析，我们预计4季度实际GDP同比约4.7%，但考虑到基数较高，两年平均增速实际上可反弹至接近5.6%的水平，经济在四季度预计有所企稳。8月以来在政治局会议的要求和督促下，专项债发行明显加快，加之货币政策对于信用扩张增速保持呵护态势，以避免信用增速过快下滑，从融资和项目推进的角度来看都有利于四季度基建投资有所加速。服务消费、必需商品消费在三季度均受到不同程度的防控升级政策所导致的直接冲击，但9月以来未再出现疫情多地散发的情况，假设四季度不会再度引发全国大范围的防控措施升级，那么上述两项消费预计会出现比较明显的反弹，但我们本次仍下修四季度服务消费反弹的幅度，很大程度上国庆假期整体偏弱的旅游数据对于服务消费反弹的力度还是有一定的前瞻性指示含义的。4季度可选商品消费趋势较大程度上仍将系于大宗工业品供给能否实质性改善这一关键问题。近期国常会、发改委等均密集推出更大力度的煤炭、电力保供政策，但见效有多快、地方政府是否还会执着于超额双控激励等问题上仍有很大的不确定性。如果煤炭电力供给紧张的局面在四季度能够实质性改善，那么大宗商品价格有望保持稳定或逐步有所回落，从中下游生产企业到居民消费需求都有望给予积极反馈，但如果价格飙升仍得不到解决，煤价四季度一旦再创新高，那么上游企业和贸易商囤积居奇、中下游利润侵蚀愈演愈烈、居民消费需求再度走弱、叠加美国补贴退出消费品需求下台阶我国出口趋降，则工业生产四季度的恢复程度也难以期待。而关于房地产产业链是否在四季度即出现明显的下滑态势的问题，我们并不是非常担忧，一方面前期地产销售的高峰会滞后地稳定地产投资，年内不会出现明显的下滑，另一方面三季度一些一二线城市地产调控趋严的大背景是这些地区前期销售过热房价再度大幅上涨，且当前政策重在价量分离，稳定房价的同时明确要求保障首套刚需购房贷款投放，并非一刀切式的抑制地产需求，相信在三季度市场供需双方浓厚的观望情绪逐步消退之后，四季度地产销售、开发商购地活动均有望再度小幅趋于活跃，地产产业链整体仍然趋势稳定。综合来看，我们更倾向于四季度煤炭电力等大宗工业品供给有所增加的方向，我们的预测主要是基于这种情形的展开，未来如果发现供给改善较为缓慢的更多迹象，我们可能会下调四季度的经济预测，但至少在当前时点，我们仍认为四季度较之三季度，从工业生产和经济增长的趋势来看，方向都是改善的。

　　2。 消费：防控升级冲击服务、涨价抑制可选需求，四季度或有改善