2023债市回顾：牛市格局，券种分化

2023年债市继续走牛，10年国债在2.55%-2.9%区间波动，30年国债成功突破3.0%的整数关口并创下2.8%的历史新低，全年中长债表现好于短债，信用利差大幅压缩，可转债跟随正股走势多数下跌。上半年债市的交易重点是疫后经济复苏脉冲结束，但紧接其后的政策支持力度及基本面恢复情况不及预期，期间伴有去年末因理财赎回负反馈超跌的信用债估值修复及新一轮化债引发的城投债行情，利率大幅回落；以8月中旬的降息为分界线，三季度经济弱企稳，汇率压力、防空转目标对货币政策的重要性提升，债市交易重心转向资金面和微观机构行为，长债震荡，短债收益率上行，收益率曲线明显平坦化。

一季度利率走出倒U型走势，“大行放贷、小行买债”的格局初步显现，信用债由于票息及估值优势，行情先于利率债启动。1月首套住房贷款利率政策动态调整机制建立，对疫后复苏的担忧主导市场走势，利率上行。2月进入数据真空期，市场分歧加大的同时资金偏紧，利率震荡。两会5%左右的目标及不大干快上的表态降低了全年经济和政策预期，加上海外金融风波压低风险偏好，伴随MLF、降准资金等中期流动性投放增多，资金面更为温和，利率转而下行。

二季度利率基本单边下行。疫后集中修复期结束，经济环比大幅转弱，“弱预期”变为“弱现实”，货币政策通过下调存款利率和公开市场政策利率等方式予以配合，资金较为宽松，利率进入快速下行期，期间债券主力买盘从农商行等配置盘转向基金等交易盘，优势品种也逐渐由信用债变为利率债。直至6月中旬降息落地后，稳增长配套政策担忧卷土重来，止盈盘出货，利率回归震荡。

三季度利率先下后上。7月市场还在确认经济底部，利率顺势下行，至月末政治局会议未提“房住不炒”，地产政策想象空间被打开，长债转为震荡，而在化债政策预期的激发下，弱区域城投下沉策略较为拥挤。8月中旬央行意外降息，但资金成本逆势上升，叠加认房不认贷政策出台，利率进入调整期。9月政府债加快发行、汇率压力、信贷投放等因素导致资金持续偏紧，短端利率快速走高，降准利好相对有限。

四季度利率回归震荡，收益率曲线整体走平，债市的核心矛盾是资金面。1年期国股同业存单在10月税期和11月下旬经历两波超10BP的上行，前者与特殊再融资债1个月内发行近万亿有关，后者则受到对全国人大防空转表态的担忧影响，在此期间市场几度交易流动性转松，但均以失败告终。12月上旬的两大会议一定程度上降低了对政策的期待，债市对地产政策反应钝化，机构基于对美联储鸽派转向、财政由收转支、MLF投放超预期的判断，再次尝试博弈曲线走陡，国有大行年内第三次降低存款利率后，市场开始交易MLF降息预期。

2024经济展望：向传统经济规律回归

2023年年初市场对年内经济基本面的判断是“中国复苏+美国衰退”，事后来看两者都有一定偏误，传统的“货币-信用”周期似乎失灵，中国的宽货币及美国的紧货币均未传导到信用周期上。

究其原因，一是财政政策一定程度上对冲了货币政策的效果。2022年我国政府性基金依靠1.65万亿特定国有金融机构和专营机构的上缴结存利润，以-23%的土地出让收入增速支撑了同比接近持平的支出，但2023年收入端资金补充不足，政府性基金支出同比下滑超10%，财政支出强度实际在收缩。而美国因通胀过高，财政自动稳定调节功能失效，经通胀调整的扣除额上升被动减少了税收收入、增加社保支出，2023财年联邦政府实际赤字同比增长23%，同时疫情期间大规模的转移支付继续发挥余热，居民超额储蓄保证了消费韧性。二是我国地产行业进入转型阵痛期，过去高杠杆、高负债、高周转的发展模式正在发生变化，有一些存量、结构性问题需要解决，地产周期寻底的时长超出预期，2023年房地产开发投资完成额同比下滑近10%，下跌幅度与2022年相近。

展望2024年，货币与信用周期的背离或趋向收敛，中美皆是如此。对于国内而言，2023年10月底新增1万亿中央赤字标志着中央加杠杆趋势的确立，财政政策与货币政策协调性提升；相比2022年末，目前地产领域的优势在于产能出清更彻底，新开工、商品房销售面积已较本轮高点分别下跌近六成和三成，以海外经验及市场估算的国内地产需求中枢参考，跌幅基本到位，与此同时，2023年以来中央已多次在重要会议中强调三大工程的重要性，即使按5000亿的同比增量保守估算2024年新增投资额，其对房地产投资的拉动率也能达到4个百分点左右。对于美国而言，暂停债务上限的代价是削减2024和2025年可选政府支出规模，历史上大选年财政收缩概率高，加上通胀的异常扰动有所消退，财政力度预计也将回落。

此外，2024年经济还有全球库存周期共振回升的助力。由于商品的可贸易属性，全球制造业周期高度相关，而库存、出口、PPI、工业企业利润等都是制造业周期的不同侧面，走势较为一致。本轮库存周期的去库阶段已持续1年半，且下跌程度较深，库存去化较为充分。7月以来中美库存均从单边下降转为震荡磨底，大宗商品涨价补库一度推升三季度经济表现。如果2024年补库顺利推进，我们有望看到出口好转(越南、韩国出口当月同比增速已由负转正)、PPI代表的工业品价格上涨及工业企业利润改善(两者增速均已在年中触底)。

2024年的不确定性在于，上述因素带来的经济弹性可能不及以往周期。一是，债务风险高的区域有严控新增债务的要求，城投平台净融资或有所减少，这将影响地方基建资金来源，部分抵消中央加杠杆的努力。二是，房地产企业现金流循环尚未打通，市场投资动力不足，房价预期偏弱，不能排除情绪因素导致行业短期超跌的可能性。三是，美国经济大方向走弱，商品消费仍处在朝趋势水平向下靠近的过程中，而国内需求不足仍是主要矛盾，本轮库存周期可能偏弱，对出口的带动作用或比较有限，此外还需关注美国大选对中美经济关系的影响。

2024货币与财政政策：财政主导，货币配合

2024年宏观政策的三个关键词是“稳中求进” “以进促稳” “先立后破”。短周期视角看，保持经济稳定、提振社会预期是第一要务，2024年消费受基数影响同比增速回落概率大，制造业投资预计保持韧性，政策的目标是保证基建、房地产投资及出口的合力能基本补缺，在此过程中产出缺口收敛，通胀及名义增长水平有所回升，但幅度预计较温和。拉长时间考虑，全球经济政治格局发生重大变化，我国正处在跨越中等收入陷阱的关键时刻，面临经济发展动能从布局中低端制造业、完善基建和房地产等配套设施向高科技制造业突围的转变，转方式、调结构、提质量、增效益，培育新的支柱产业，畅通国内经济循环是中长期更为重要的目标。