经济观察网 首席记者 欧阳晓红

一

4.9%！略低于预期的三季度GDP增速对市场而言不算意外，A股的反馈是低开高走。

10月18日，统计局公布，前三季度国内生产总值823131亿元，按可比价格计算，同比增长9.8%，两年平均增长5.2%。2021年三季度实际GDP同比4.9%（前值7.9%），两年复合增速4.9%（前值5.5%）。

“地产链条、能耗双控”被市场普遍视为三季度中国经济增速放缓的主因；但刚出炉的三季度中国经济成绩单也有亮点，诸如：9月份消费超预期回暖，社会消费品零售总额同比增长4.4%，较上月加快1.9个百分点等。

当天，国家统计局新闻发言人、国民经济综合统计司司长付凌晖在国新办新闻发布会上表示，总的看，经济持续恢复、迈向高质量发展的态势不断改变，有能力有条件完成全年经济社会发展的预期目标任务。

与之对应，当日的上证指数、深证成指、创业板指分别报收3568.14(-0.12%)、14350.02(-0.46%)、3276.48(+0.00%)。板块方面，电力设备涨幅2.66%, 资金流入54.36亿；煤炭开采加工涨6.08%；饮料制造则跌4.96%。

“电力涨，是因为电价上涨。煤价与煤炭股涨，是因为电价上涨有了更高煤价的承受力，然后山西等地的洪灾影响还没完全消退。其实，市场已经很不错了。”一位私募人士称，“市场觉得GDP增速低，憧憬政策，所以低开高走。”

同时，有别于国内某些观点，外资颇为看好中国经济及A股，次日，离岸人民币兑美元升破6.40关口，盘中创6月中旬以来的高位至6.3818。

富达国际亚太区首席投资官Paras Anand说，此次中国公布的国内生产总值（GDP）数据，数值回落幅度并没有严重超越预期。中国经济已经经历了一波货币、财政和监管三方面的收紧。这既是一种战术——为自去年放松与新冠疫情相关的限制以来的强劲复苏降温；也是一种战略——主动降低与财富不平等、行业垄断和数据安全相关的长期风险。

其认为，短时间内连续发生的政策举措导致全球投资者情绪波动较大，这些紧缩措施估计已经在短期内见顶，尽管增长可能会在较低水平保持稳定，而不是在未来几个季度反弹，但鉴于在今年看到的估值下调，投资者应预期会看到更好的回报。

在国盛证券首席宏观分析师熊园看来，三季度GDP增速跌破5%、两年复合4.9%也已低于潜在增速水平，指向经济下行压力确实很大，也进一步凸显了供需失衡、高PPI低CPI等结构性矛盾，也指向当前经济与政策仍存三大“困局”：房地产能怎么松（刺激总需求似乎没有其他更有效的办法）、限产能怎么松（短期很难大幅增加供给）、货币能怎么松（降准已降温）。

“总体看，鉴于限电限产已有所纠偏、过紧的房地产开发贷也会纠偏，预计四季度GDP同比增速会继续回落，但环比增速和两年复合增速可能小幅回升，换言之，四季度经济很可能边际上有所好转。”国盛证券研报认为。

熊园分析，整体看，9月经济数据进一步指向当前经济压力加大、且已经低于潜在增速水平。四季度稳增长的必要性增大，政策将稳中有松，货币财政会更积极。

短期看，结合最新表态，提示四大政策线索：1）货币政策：降准预期会降温，碳减排支持工具的结构性宽松会升温；2）财政政策：专项债发行可能进一步回升、且可能提前下发明年额度，基建支撑可能逐步加强；3）地产&限产：难以全面放松、但会边际松动，地产端关注开发贷的纠偏；4）促消费：短期看消费券、减税、大宗消费（汽车家电）、公共消费，长期看共同富裕。

“还是不要去幻想宽松，跨周期之前，即今年年内可能都不会有利好政策落地。”上述私募人士称。其逻辑是：目前对地方政府隐性债务和房地产的监管力度尚未放开，而制造业投资又受限于结构性通胀，宽信用缺乏承载主体，加上央行未进行宽货币，所以宽信用还有待观望。

二

如此，市场的分歧较大。9月金融数据则提供了一个观察宽信用进度的窗口。

红塔证券首席经济学家李奇霖及助理分析师孙永乐认为，看完9月金融数据，有这几点值得关注：A，社融同比增速从10.3%下滑至10%，延续了此前的下行态势。其中，信贷、信托贷款和政府债是主要拖累项；B，在信贷增速下滑的时候，信贷结构持续恶化，企业中长期贷款占比继续下滑，制造业贷款需求不足；C，受高基数的影响，政府债依旧是拖累项，但是错位发行下，四季度政府债反而会成为社融的拉动项；D，随着资管新规过渡期即将结束，表外三项依旧会是社融的拖累项。E，M1同比增速回落，M2同比增速上行，两者差值进一步走阔。

在李奇霖看来，由于M1增速下行更快，推动M2-M1剪刀差继续扩大至4.6%（前值4%），体现出货币活期化程度继续降低，经济动能依旧偏弱，国内消费和投资恢复过程缓慢，企业投资倾向下降。“宽信用预期大概率被证伪。专项债发行错位的确会对社融增速形成支撑，但是9月金融数据也好，央行侦查也好都显示目前制造业等的内生融资需求偏弱，宽信用预期大概率被证伪。”其称。

付凌晖表示，中国经济长期向好的基本面持续显现，发展韧性强、潜力大、回旋空间广阔的特点明显。但也要看到，国际环境不稳定、不确定因素较多，国内经济恢复仍不稳固、不均衡，保持经济平稳运行挑战增多。

“下阶段，要完整、准确、全面贯彻新发展理念，构建新发展格局，实施好宏观政策跨周期调节，推动经济稳定恢复，保持经济运行在合理区间。”付凌晖说。

三

那么，何谓合理运行空间？付凌晖在答记者问时表示，当前，我国财政实力不断增强，货币政策仍然有较大空间，能够及时根据形势变化推出有力措施，促进经济稳定运行。

比如说，针对主要经济体可能的货币政策调整，今年以来，金融管理部门已经提前作出了一些政策安排，降低了发达经济体政策调整可能带来的外溢冲击。

正如，中国央行货币政策司司长孙国峰在10月15日人民银行举行的2021年第三季度金融统计数据新闻发布会表示，今年以来，考虑到国际经济和金融市场环境的变化，以及主要经济体可能的货币政策调整，人民银行作了前瞻性的政策安排，降低了美联储等发达经济体央行政策调整可能带来的外溢冲击。

“下一阶段，稳健的货币政策将灵活精准、合理适度，以我为主、稳字当头，做好跨周期调节，统筹考虑今明两年政策衔接。人民银行将综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性。”孙国峰说。

无论是三季度增速放缓之“房地产、限电限产”等主因，还是9月消费超预期回暖等，其实，都是4.9%的明面，4.9%的不易被察觉的暗处则是“灰犀牛”、“黑天鹅”，它们可能是房地产潜在风险、通胀升温压力、债务违约等。

房地产“灰犀牛”风险来看，10月15日，中国央行在谈恒大的时候披露，恒大集团总负债中，金融负债不到三分之一。债权人也比较分散，单个金融机构风险敞口不大。总体上看，其风险对金融行业的外溢性可控。

“十九大以来，中央坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，加快建立房地产长效机制，在防范化解房地产‘灰犀牛’风险、实现房地产市场平稳健康发展的同时，也有力推动了中国经济结构转型和高质量发展，降低了整体金融风险水平。”中国央行金融市场司司长邹澜表示。