财富管理黄金赛道，券商资产端+零售端发力：2021年以来市场交投活跃度提升，基金发行规模实现增长，注册制稳步推行，证券行业景气度提升，龙头券商各业务收入增长优势持续凸显。行业财富管理转型初见成效，代销收入高增，投顾资格提升至27家，大集合转型优化私募资管结构、参控股公募基金贡献稳定收益，投行业务强者恒强，衍生品发展客需业务，规范化利好长远发展，打造一流现代化投资银行愿景下，行业将充分受益于资本市场深化改革，预计2021年业绩向好，净利润3年复合增速有望维持40%以上，目前估值低于中枢，具备配置价值。

　　行业总体：中报净利润三年CAGR40%，行业景气度呈现上升趋势，全年业绩向好。2021年上半年券商行业实现营业收入2324亿元，同比+9%，净利润903亿元，同比+9%，营收3年CAGR 22%，净利润3年CAGR 40%，经纪、投行、资管三类轻资产业务收入贡献比49%，同比提升3个百分点，重资产业务收入贡献比43%，同比下滑3个百分点，业务结构均衡发展。行业资产负债表持续扩张，期末总资产、净资产9.7万亿、2.4万亿，分别为2014年规模的2.4倍、2.6倍，客需两融、场外衍生品、FICC等业务体现券商专业能力。21Q3市场交投活跃度进一步提升，股基交易额连续49个交易日突破万亿，拟设立北交所，注册制改革更进一程，行业景气度提升，中性假设下预计2021前三季度行业营收同比+15%，净利润同比+15%，21全年营收同比+19%，3年CAGR 25%，净利润同比+22%，3年CAGR 46%。

　　上市券商：营收、净利润集中度相对稳定，龙头各业务收入增长优势持续凸显。40家上市券商21H营收同比+27%，净资本排名前20位券商(下文CR20)同比+31%，营收集中度85%，净利润集中度87%，相对稳定，年化ROE 8.8%，杠杆水平提升。收入结构来看，投资、经纪仍为重要贡献，CR20券商资管、投行、信用、投资类净收入同比增速均快于行业3个百分点以上，其中CR 3 优势更为显著，行业信用减值损失持续收缩，对收入边际影响改善。Q2单季度来看，营收环比+23%，净利润环比+31%，受益于投资、投行业务增长。资产负债角度，受益于市场交投活跃，客户资金、信用业务资产实现较快增长，长短负债不同梯队券商差异显著，中大型券商较为均衡。

　　大资管+大财富管理：私募资管主动管理转型加速，参控股公募贡献稳定收益，财富管理转型初见成效，代销收入高速增长。大资产管理：1)私募资管规模持续收缩，券商资管业务规模为8.34万亿元，同比-19%，集合业务随公募化转型规模回升，定向业务规模继续收缩，分别同比+31%、-33%。产品结构带来收入增速差异，中信、东方、中金、国君等增速40%以上，根据wind统计，目前已有27家券商完成98只大集合产品的公募化改造，光大、中信以累计完成15、13只大集合转型产品领先于行业，同时FOF产品备案数量同比大幅提升，根据中基协数据年初至今备案164只，较去年全年增长33%。中信、广发数量领先行业；2)大资管新规背景下，券商参与公募业务重要性不断提升，资管公募业务仍在发展初期，参控股公募基金受益于居民理财需求提升，规模增长提速，Q3单季度基金发行7267亿份，环比+31%，为股东券商贡献稳定收益，广发、兴业、东方对净利润贡献15%以上。财富管理：21H 40家上市券商实现证券经纪业务净收入559亿元，同比+19%，CR10收入集中度60%，保持稳定，实现代销金融产品净收入80亿元，同比+142%，占2020年全年比重79%，对证券经纪业务净收入贡献度为14%，同比提升7个百分点。市场交投活跃，行业佣金小幅下滑，可比 21家上市券商市占率稳定在45%左右，上半年共11家上市券商代销规模突破1000亿元，33家代销规模3.3万亿，同比+22%，根据中基协数据，截止21Q2期末，51家入选代销前100名机构券商非货币基金保有规模1.11万亿，环比16%，目前共27家券商具备买方投顾试点资格，综合来看代销金融产品收入中信、中金具备显著优势，东方、兴业形成特色，权益大时代下优势券商产品体系、投顾人力、激励机制等优势加持，竞争力持续提升。

　　投资银行：充分受益于注册制改革推进，品牌效应持续强化。1)根据wind发行日统计， 2021年上半年IPO规模融资规模2518亿元，同比+50%，，再融资募资5079亿元，同比+5%，债券承销规模5万亿，同比+15%，上市券商IPO、再融资、债券承销市占率分别为88%、87%、82%，同比-2%、-7%、+3%，集中度维持高位。2)规模提升带动业务净收入持续增长，21H净收入同比+26%，其中CR20 同比+30%，CR3同比+48%，龙头仍具备显著优势。品牌效应之下，券商投行业务布局下沉，谋求产业链上下游联动，企业早期产业投资、发行定价等方面考验机构综合服务能力，CR20券商在科创板、创业板、新三板企业储备数量具备竞争力，叠加人才、激励机制优化，总体竞争优势有望延续。3)2021年前三季度受20年三季度创业板注册制推行带来同比高基数影响，股权承销规模同比有所下滑，债券承销规模7.98万亿，同比+12%，北交所成立真正打通中国多层次资本市场，券商投行持续受益。

　　投资与资本中介：客需衍生品业务规范化发展，信用减值影响边际减弱。投资类：上市券商2021上半年投资收益率同比小幅回落，年化环比有所提升，资产配置仍以债券为主，占比约60%，龙头权益类资产同比增速较快，同比+31%。衍生品发力客需业务，从行业角度看，1-7月累计新增名义本金4.51万亿，同比+105%，期权业务累计新增名义本金2.09万亿，同比+74%，CR5平均市占率75%，集中度较高，上市券商期末权益类名义本金同比+72%，CR11-20位券商权益类同比+118%，业务发展提速。9月以来雪球产品投资者适当性规范化要求进一步提升，良性的风险控制有助于行业长期健康发展。资本中介：2021年半年度末，40家券商两融业务余额1.43万亿，占市场余额比例80%，同比基本持平，两融业务对利息收入贡献48%，同比提升9个百分点，截止21Q3两融余额突破1.8万亿，抖客网，有望带动券商利息收入稳定增长；股票质押规模持续收缩，21H行业自有资金出资股票质押业务规模3602亿元，同比-32%，中小券商降幅较快，华泰、中银等表内占比低于20%，受规模压降影响，上市券商股质业务收入同比-34%，中小券商降幅较大。随着信用业务资产结构优化，21H减值损失大幅回落，40家上市券商计提信用减值25亿元，同比-178%，预计21全年减值对业绩影响同比呈减弱趋势。

　　投资建议：市场交投活跃，券商业绩向好，行业估值具备提升空间，财富管理是金融行业黄金赛道，继续看好优势券商。2021前三季度日均股基交易额1.12万亿，同比提升22%，基金发行保持稳健增长，券商大资管、大财富业务景气度提升，北交所设立，全面注册制更近一程，期待交易制度等增量改革，资本市场深化改革，迎来权益发展大时代，券商参控股公募+资管公募构成资产端优势、财富管理转型初见成效，代销及投顾业务竞争力持续提升，战略转型提速，看好广发、东方、兴业等大财富业绩贡献突出券商，以及中信、中金、国君等综合业务龙头。目前行业整体估值1.35PB_2021E，低于历史中枢水平，预计行业2021E 净利润3年CAGR 40%以上，估值存在提升空间。

　　风险提示：二级市场持续低迷；金融监管发生超预期变化；测算偏差风险，测算结果仅供参考。