核心观点：

　　10月15日，央行召开2021年第三季度金融统计数据新闻发布会，未提降准置换MLF。同时，央行旗下金融时报刊发“降准预期减弱，不改四季度流动性合理充裕格局”文章。这与此前市场认为的央行很快将降准的预期不一致。10月18日，国债期货大幅下跌，10Y国债收益率上升8个bp。为什么会出现这种情形？这个“意外”可能是针对货币政策操作央行考虑的因素和市场之间产生了偏差，也有可能是双方考虑的因素一致，但是两者对于这些因素未来的走势出现了偏差。

　　通过总结易纲担任行长以来的货币政策，我们发现央行的货币政策操作具有以下几个特征：前瞻、稳、准、注重预期管理、跨周期调节。具体见正文。其中，前瞻的背后考虑最核心的指标很可能是社融。在社融和经济均未出现企稳的情况下，根据以往央行的操作习惯，央行会继续进行货币宽松操作，但近期的表述表明宽松的概率下降。可能的原因：

　　第一，央行考虑的因素可能增加了一个通胀指标。根据孙国峰的表述，央行在关注通胀，并且认为PPI可能在近期维持高位，预计今年年底至明年会趋于回落。但是，我们知道，在过去的10年中基本上通胀没有对中国货币政策产生过制约。通胀这个指标被绝大多数做债的投资者都已经遗忘，别提做股票的投资者了。因此，当前的通胀可能已经对央行的货币政策形成了制约，而市场由于记忆等因素选择性的忽略了通胀。受美联储缩表的影响不大。近期人民币不仅没有贬值还出现升值。

　　第二，央行对经济和社融指标未来的预期发生了变化，导致和市场预期的不一致？即使社融在10月反弹，即使Q4经济企稳(连续两年几何平均数)，但根据过往央行的操作习惯，当下也会进行货币宽松操作。例如，2018年12月社融见底，2019年1月依然进行了降准。

　　第三，准备通过定向低息再贷款的方式实现也是有可能的。近期易纲表示，“央行正在研究推出碳减排支持工具，向符合条件的金融机构提供低成本资金，支持清洁能源发展”。

　　整体看，在社融和经济均未出现企稳的背景下，央行在近期降准的概率下降，与市场的预期不一致，也与过去央行的货币政策操作习惯不一致。最有可能的原因是：第一，当前的通胀对央行的货币政策操作形成了制约。接下来PPI如果出现下行，再次宽松的概率极大。第二，央行可能通过定向低息再贷款等方式来达到货币宽松的目的。这个主要观察具体的实施规模，如果能达到万亿级别，其实也就相当于一次降息或降准。

　　风险提示：本文仅基于公开资料进行的分析，可能存在不全面、不准确或疏漏。

　　以下为正文内容：

　　10月15日，央行召开2021年第三季度金融统计数据新闻发布会。市场对发布会的解读为央行并不会采用降准方式来对冲MLF的到期。同时，央行旗下金融时报刊发“降准预期减弱，不改四季度流动性合理充裕格局”文章。这与此前市场认为的央行很快将降准的预期不一致。10月18日，国债期货大幅下跌。10年期国债收益率上升8个bp。为什么会出现这种情形？这个“意外”可能是针对货币政策操作央行考虑的因素和市场之间产生了偏差，也有可能是双方考虑的因素一致，但是两者对于这些因素未来的走势出现了偏差。(在我们的流动性框架里面，最核心的变量是信用，而央行的货币政策是作为外生变量来处理的。之所以这样设置，是因为我们虽然知道信用与央行的货币政策之间存在很强的逻辑关系，但我们是想捕捉到央行的“意外”。)

　　不像美国，市场可以根据点阵图、泰勒公式等工具来预期美联储的货币政策。退一步，美联储的货币政策执行考虑的因素也比较透明，通胀、就业、金融危机等。虽然这两年央行的预期管理有很大的进步，但还是有很多意外的操作，例如近期彭博等媒体上多次“据悉央行将降准等传言”在投资圈的转发。

　　我们觉得研究这个问题很有意思。第一，易纲担任央行行长已3.5年，市场还没有对这几年的货币政策操作进行系统的梳理。第二，市场对于货币政策的操作很多时候是被动接受，也就是说将一部分权重放在了外生变量。我们的流动性框架也是如此。如果我们能够理解了这部分“意外”，想必对研究和投资有很大的帮助。

　　本报告通过总结易纲担任行长以来的货币政策操作规律来研究上述问题。具体为，首先，把2018年3月(易纲担任行长)以来央行的货币政策操作找出来，并从影响货币政策的因素出发来总结央行的货币政策操作背后的逻辑。其次，站在这些影响因素的角度来预判未来一个季度央行可能进行的货币政策操作。最后，判断接下来一段时间内的流动性状况。

　　一、近几年货币操作特征及背后可能的逻辑

　　(一)前瞻：社融指标是关键

　　2018年3月22日，央行上调7天逆回购利率5bp.2018年4月17日，统计局公布一季度GDP同比增长6.9%，比2017年四季度高0.1个百分点。而就在统计局公布经济数据的当日，央行宣布全面降准1个基点。现在回头去看，央行当时可能参考的指标有社融数据(从10月开始连续5个月单边下行)、3月底开始中美贸易摩擦开始超预期演变。当时PMI数据一直到2018年8月都处于震荡，并没有走弱。支撑4月17日降准的可能最重要的变量是社融的持续单边下行。

　　2018年12月社融见底回升，持续到2019年的6月，之后又开始出现回落。但当时的GDP数据继续回落。在2019年1月降准后，一直持续到2019年的9月才再次降准，在2019年的2季度既无降准也无降息。支持2019年Q2货币政策无操作的核心变量可能是社融的见底回升。

　　2019年9月再次降准。当时社融数据开始连续2个月回落，GDP继续回落，PMI数据从2019年5月开始低于荣枯线，但接下来并没有出现趋势变化，在荣枯线下附近震荡。支持货币政策再次降准的核心变量可能还是社融的回落。

　　2020年5月降准落地后，6月就开始回收流动性，一直到2021年7月再次降准。4月开始，国内新冠患者日新增降至两位数，开始复工复产。3月PMI 52,4月PMI50.8。经济可预见的在恢复。美国新冠患者日新增也在3万多例震荡，不再上升。社融数据从2019年10月见底后持续回升，一直到2020年10月，中间并没有受到疫情影响。支持货币政策回归正常化的关键指标可能依然是社融的持续回升。

　　2021年10月15日，央行新闻发布会上，孙国峰提到“今年以来，考虑到国际经济和金融市场环境的变化……人民银行作了前瞻性的政策安排，降低了……”，也强调了“前瞻性”。

　　我们知道，在2018年以前的货币政策操作中，央行通常是在确认经济出现趋势性变化之后才出手，通常是经济拐点后的2个季度。但是在2018年3月以后，我们发现当经济可能还没有出现拐点信号时，货币政策已经出手，最核心参考的指标可能是社融。

　　(二)节奏：稳、准