报告核心观点

　　今年的三、四季度是“削山排雷”的关键时期，四季度到明年上半年中国经济将从滞胀轮动到衰退象限。流动性层面，国内居民资产再配置的浪潮进行中，但美联储QE退出前夕，加上行业政策可能引发北上资金扰动。股市看似开始交易“衰退”逻辑，主题性机会更加聚焦，需要用中期视野应对短期迷茫。债市面临的中期宏观环境偏有利，短期存在供给等扰动，十年国债3%位置上赔率改善，博弈小机会，关注二级资本债票息、国企产业债适度拉长久期机会。大宗商品沿供需逻辑寻找机会，关注多油空铜等对冲策略。

　　市场主题：在不确定性中寻找确定性

　　四季度市场面临诸多不确定性：1、保供与碳减排的再平衡，决定宏观“滞胀”特征能否缓解；2、房地产对总需求的拖累仍存不确定性；3、美联储11月或将缩减QE，但国内理财整改、“房住不炒”等导致居民资产再配置趋势仍在；4、房地产、保供、财政、货币四大政策的摆布；5、机构四季度换仓布局等行为或导致市场轮动加快。我们建议以中长期板块深入研究应对快速轮动，重视估值支撑。重点关注新能源及清洁能源、电网改造与储能、硬科技、军工等。关注中资美元债中的“错杀品种”，关注政策微调中的银行股等小机会，抖客网，以及产业链修复过程中的汽车等。

　　估值与相对价值：长期重估，短期平衡

　　近期债市对基本面利好钝化，宏观经济表现出类滞胀特征。再次降准没有兑现、美债利率上行、地方债供给、理财整改、宽信用及通胀担忧等扰动市场情绪，但是中期经济回落到潜在增速以下概率较高，决定了债市的调整不是趋势性的。目前经历调整后，赔率不高的情况有所改善，我们维持十年期国债2.8%及之下减持、3%开始具备配置价值的判断，没有过高期待，调整是机会，但需警惕理财整改冲击的影响。

　　资产配置研判：市场在交易“衰退”？

　　多重冲击下，直到明年上半年我国经济增速或都仍有下行压力，处于滞胀-衰退象限，各类资产回报表现或相对有限，放低期待寻找结构性机会。股市层面用板块中期角度深入研究应对短期不确定性，关注新能源、硬科技等主流赛道、对经济下行不敏感的军工、新基建、核电等。债市随着十年国债收益率接近3%，赔率好转，胜率还不高但有博弈机会。城投债不过度下沉，国企产业债适度拉长久期，关注中资美元债暴跌中的错杀机会。人民币汇率不具备贬值基础，双向波动概率大。黄金和供需格局不好的商品趋弱概率较高，可关注多油(需求恢复较快)空铜(与国内经济高相关)交易等。

　　风险提示：疫情超预期冲击；国内外通胀加剧；政策取向及力度。