长周期视角下的高通胀：透视历史上高通阶段的形成、演变与解法

　　历史上持续较长的高通胀阶段(主要经济体CPI持续超过5%)并不十分常见，过去百年间，一战、二战和上世纪70年代都是典型的高通胀案例。在上述阶段中，我们注意到高通胀并无单独解，往往都是一系列因素综合促成的，如1)通常都有货币体系失衡的影子，如70年代布雷顿森林体系解体到80年代中的重构、一二战时期金本位体系暂停甚至解体等；但在更早的非信用货币体系时期(金本位)，很难形成持续通胀、且常有通缩。2)供需矛盾是核心，例如战后和70年代大规模宽松、不同物资的产能错配、强势工会推升工资，以及最近疫情、极端天气和供应链的阻塞。不过供给和需求驱动的通胀有很大差异；3)政策失误(如美联储70年代价格管制和货币政策过多关注就业并低估通胀螺旋)、又或响应过慢，都可能加大价格压力；4)突发事件(战争、石油危机、疫情、极端天气)则催化了供给突然收缩和价格上升的“完美风暴”[1]。

　　高通胀可能进一步造成滞胀，但更为罕见，是经济停滞和高通胀共存的局面，上世纪70年代的美国是一个典型案例。滞胀虽然来自供给侧冲击，但前提却是总需求大于总供给，不断推升价格最终形成反噬，进入成本压力上升但需求疲弱的局面，这也会使得政策应对陷入进退两难的境地。正因如此，滞胀通常难有软着陆的最优解。高成本反噬和严厉政策应对往往会导致增长承压、市场陷入动荡的局面。面对滞胀，虽是无奈之举，但增长短期承受政策压力也是必要的。80年代中期通胀回归正常叠加全球货币体系重构完成后，美国经济进入“大稳健”时期(Great Moderation)，美股也走出长牛。从更长期视角，全要素生产率再度提升、即经济转型和重构是解决供需矛盾的关键。

　　高通胀对资产价格的影响：需求和供给侧驱动不同；滞胀时期实物资产繁荣，但整体平淡的背后孕育新的产业和结构机会

　　通胀阶段可以分为供给侧驱动和需求侧驱动，两者驱动力不同，故对资产影响也有明显差别。我们分别以实际消费需求和失业率与劳动生产率来划分两种情形，从长周期的历史经验表现看，我们发现，

　　1)供给侧驱动：原油>贵金属>黄金>标普500>国债>纳斯达克>美元。大宗商品中原油涨幅最高，其次是贵金属，股市标普500上涨但涨幅有限，工业金属走弱，美元下跌，高收益债承压。板块层面，周期>防御>科技>可选消费>金融，石油、公用事业、保险和原材料大幅跑赢，汽车与零部件(受到原材料价格上涨压力难以传导)则大幅跑输。可以看出，此时仅受益于涨价逻辑和抗通胀的实物资产还表现较好，而增长逻辑已经被破坏、特别是成长股，货币币值也受到拖累，有点类似于9月末10月初的情形。

　　2)需求侧驱动：纳斯达克>原油>标普500>工业金属>黄金>国债>美元。此时股市表现和排序好于供给侧冲击阶段，同时成长性的纳斯达克领涨；大宗商品中原油仍领涨，工业金属涨幅领先贵金属。板块层面，科技>可选消>金融>周期>防御，除成本端挤压明显的汽车和食品饮料外均取得正收益，其中科技和零售、以及资本品领涨。这表明，增长的逻辑并未受到破坏，形成经济扩张甚至过热的再通胀交易，避险资产反而落后，类似于去年底今年初。

　　如果进一步进入滞胀阶段，资产表现特征将是上述供给侧驱动的加强版。例如上世纪70年代，美股整体不佳(标普500累计涨幅仅~17%)，大幅跑输同期CPI翻番的表现，叠加美元走弱，以美元计价的回报更差。股市的不景气促成了房地产的繁荣，居民资产配置重回地产，黄金也体现了抗通胀属性。不过，在70年代整体市场表现不佳这一“粗线条”印象的背后，也有一些有意思的阶段分化和结构性特征，值得更高“颗粒度”的细究。1)1974年之前，整体市场表现和估值走势都与通胀水平及名义利率高度负相关，这也是无风险利率和融资成本的正常影响路径和逻辑；由于此时整体利率水平并不高，因此大市值且稳健增长高ROE的蓝筹股领涨，如“漂亮50”。2)不过，石油危机后通胀再度冲高拖累经济进入滞胀、到1978年通胀攀升导致实际利率大幅转负后，市场内部出现了“割裂”，整体市场特别是稳定现金流折现资产(如“漂亮50”)明显跑输，但相对低估值的小盘和科技股则开始跑赢并伴随估值抬升，这一情形除了一部分可以用实际利率下行对冲名义利率上冲来解释外，更重要的可能是产业结构变化。增长停滞且通胀高企的环境需要经济和产业重构来破局，进而推动了新产业机会的软件和半导体等科技板块、以及细分的健康服务、航空和国防的崛起。

　　当前通胀走到哪了？对后续资产配置有何启示？

　　疫情后的价格压力也是需求(超常规的财政与货币刺激)和供给扰动(供应链、极端天气、政策)共振所致，不过不同阶段和不同国家面临的情形有所差异。例如以美国为例，年初更多是以需求侧主导，即所谓的再通胀交易；当前更多是供给侧主导。相对而言，美国相对更多是需求侧主导，因此更多是“胀”而非“滞”；中国和欧洲更多是供给侧主导，因此更多是“滞”。

　　往前看，从短期供需矛盾的这个分析框架入手，需求(美国商品消费已经回落、刺激减少、补库周期也逐步进入尾声)从高位逐渐回落是相对确定的，问题是目前市场担心的供给紧缺有多少“水分”？我们注意到短期的供应瓶颈更多集中在运输和渠道环节，而产能和渠道库存其实并不紧张，因此不排除可能在某个阶段出现目前看似缺货的终端库存已经超过需求并伴随着价格的均值回归，进而缓解利率和货币政策的压力。当然，工资、服务价格、房租的价格压力仍值得关注。

　　虽然短期通胀仍有韧性，但滞胀也有难度。综合对比后我们认为当前并不完全具备上世纪70年底的滞胀条件，主要体现在：1)不同于70年代，当前全球化分工协同没有完全逆转。虽然过去几年贸易摩擦导致一定程度的逆全球化，但全球化分工大趋势并没有逆转，疫情扰动反而促进了全球贸易的增长，尤其是中国等疫情控制较好且供应链完备的更是凸显优势。此外，近期中美之间也有一定缓解迹象；2)70年代在积极的财政政策推动下，全球总需求整体大于总供给；疫情后的刺激虽然推升需求，但当前商品和劳动力供给并非完全不足而是因疫情升级被暂时阻断或退出(如越南停工、美墨边境关闭等)，因此很难说当前是完全的总需求大过总供给；3)70年代工业主导的经济增长模式对能源品更为敏感，相比之下当前美国消费以服务业为主；4)强势工会在70年代核心通胀和价格预期螺旋中扮演了重要角色，但目前议价能力较低；企业加大自动化和数字化投入更是从中长期削弱了工人的议价能力；5)政策重演当时的失误可能性也相对较低。