核心结论：

　　1、宏观环境与政策状态

　　当前能源短缺、能耗限产、供应链紊乱等问题掣肘经济增长，国内宏观经济接近“衰退”象限内。央行3季度发布会后，短期降准概率有所下降，但由于经济增速已经低于潜在增速下限，CPI位于1%以下，货币政策和流动性环境大概率维持较宽松水平，抖客网，社融增速预计四季度将回升。仓位方面建议下调权益至标配，下调利率债至标配、上调信用债至标配，维持转债标配，继续低配贵金属、工业品和农产品，维持标配做多人民币策略。建议仓位：权益(64%)>债券(19%)>商品(15%)>现金(2%)。

　　2、资产配置观点及建议

　　量化观点：在最新一期数据中，反应经济周期的TFMAI指数同比下降、环比数据下降反应金融条件的TFEMCI有所下降，货币因子偏松。整体来看，经济数据增速放缓，实体经济货币条件有所下降，建议可适当减配债券。权益方面，市场当前信用为主导逻辑，货币因子放宽，信用因子收紧，模型建议减配股票。

　　权益市场观点：四季度经济仍然面临较大下行压力，同时经济托底和信用扩张弱于预期，内部环境决定当前市场仍然是信用结构性扩张支撑的结构性行情。根据历史经验，市场往往在四季度提前布局预计转年高景气的方向，站在当前，维持两个方向的推荐：1)延续高景气的方向，首推“经济衰退下，计划经济相关”的光伏、储能、风电、新能源运营商、军工；2)困境反转的方向，主要推荐农业、必选食品、汽车和零部件、旅游出行。

　　债券市场观点：观察当前政策取向和意图不难看出，政策端稳增长诉求提升，预计未来总体政策重心是一方面应对部分有效需求不足，一方面加快推进高质量发展转型。而面对11月逆回购到期、MLF到期、新增专项债发行与政府支出的金额较大，结构性货币政策或将发力以对冲各类扰动因素，流动性有望继续保持平稳，10年期国债利率预计将继续贴近2.95%的1年期MLF利率波动。具体到债券配置，后续债基中各类资产占比预计保持平稳，信用债和利率债占比分别为54%、13%左右，其他资产占比约为33%。

　　有色金属观点：能源问题促使海外部分巨头企业开始减产，同时由于今年国内需求总体稳定、海外需求表现相对强劲，全球锌供需缺口因减产进一步被拉大，以锌为代表的基本金属价格有望继续上行。贵金属方面，由于美联储加息预期的不确定性增加，贵金属或在加息落地之后迎来一波反弹。今年稀土配额保持温和增速，考虑到下游新能源汽车渗透率提升以及风电装机量回升带动磁材需求回暖，下游补库存需求将带动稀土价格中枢上行。

　　农产品观点：10月国内大豆处于成熟收获期，海外大豆收获全面展开，全球大豆供应量增加；玉米价格持续上涨，9月份以来持续阴雨天气影响华北夏玉米单产和品质，东北地区水热条件等有利于后续玉米产量形成；储棉投放进一步加大市场压力，棉花价格存在下行压力；国内食用植物油进口量和消费量均有一定程度上涨，原油价格大涨以及能源供给偏紧将继续支撑食用植物油价格保持高位。生猪现货价格持续上涨，短期看，季节性增加和前期大肥猪超跌出栏支撑猪价短期震荡小幅反弹，中长期来看，行业能繁母猪开始逐步去化，当期猪周期筑底已较为明确。整体看，农产品景气度仍将持续，生猪产能去化将支撑猪价持续上行。