资产负债率高达90%，比恒大还要高，这样的联想是不是太可怕了点？如此高负债的联想会不会爆发“恒大式”的债务、信用危机？……
以上问题是最近“黑手”关于联想集团财务分析中被提得比较多的伪“专业性”话题。
确实，从表面数据上来看，对于任何非金融、地产企业，90%以上的高资产负债率的确很吓人，但有时候某些单项财务指标也会“骗人”，比如：看到恒大的债务总额接近2万亿，大家会不会很恐慌恒大债或引发大规模金融危机？如果大家冷静下来看看，这2万亿负债里，只有7000亿左右是有息金融负债，这种恐惧是不是缓解了很多？
如果大家再仔细看看，这7000亿的有息金融负债里，来自银行等核心金融体系的资金其实只有千亿左右，是不是刚才仅剩的恐惧感又散去了一大半？如果大家拿出研究精神继续看看，这些千亿左右的来自核心金融体系的恒大信用负债，其实大部分都是有足额资产作为抵押的质押贷款，大家还会相信恒大债务危机会演变成系统性金融危机吗？……
做企业财务分析并不是仅看单个指标或单个会计科目那么简单，而要综合对其主攻业务和多个报告期内的多项财务指标进行多维度的穿透式分析才能得出正确的结论；而且，即便是就某个单项财务指标或单个会计科目进行分析时，也不能仅仅只是以数字的大小、高低论英雄，更要看其结构——如果不对恒大债务结构进行针对性分析，就很可能对恒大债务危机的性质产生严重误判。
回到本文主题上来：对于外界担忧的联想集团高负债率、商誉及由此衍生的“联想是否已经资不抵债”等问题，我们到底应该怎么分析、怎么看待呢？联想的高负债率真有那么可怕吗？联想的财务状况稳健吗？我们用联想集团刚刚发布的最新第二财季财报进行一次穿透式分析。
联想的高负债率是如何形成的？
首先看看联想的高负债率是怎么来的，这对于正确理解联想的负债具有重要意义。
截至今年9月30日，联想集团的总资产425.75亿美元，总负债384.36亿美元，资产负债率为90%，结合联想历史的业务模式和资本运作来看，其高负债率的形成应该主要源于三个原因：
1. 大额现金并购
联想历史上曾经进行了多起重大资产收购，比较引人注目的两起大的并购分别是收购IBM PC业务和收购摩托逻拉手机业务的交易。从公开资料来看，联想的对外并购的对价支付方式主要是现金，这跟A股公司的对外并购存在很大的不同，A股上市公司习惯以股权支付并购对价，即发行股分购买资产，但联想是直接通过现金来收购——这些现金从哪来？一方面来自联想自身的主营业务利润，另一方面，来自对外借贷，包括但不仅限于银行借款和发行债券，这些都会显著推升联想的整体负债水平和负债率。
因此，我们可以将联想负债率的升高简单地理解为该公司在国际化过程中不得不负出的代价——大额的并购，虽然大幅推高了联想的负债水平和负债率，但也非常成功的帮助该公司以最快地迅速完成了国际化，这也为联想长期占据全球PC份额第一奠定了基础。
2. 长期持续分红
从Wind资讯上图不难看出，在2005/2006财年之后，联想的资产负债率继续呈现出温和走高的整体趋势，在这个过程中，联想虽然出现过个别财报亏损，但整体上一直保持着持续盈利的能力，且盈利数据远高于亏损数据——持续盈利之下，负债率不降反升，除了新业务投资的因素外，更多地与联想长期持续大额现金分红有关。
实际上，按照联想目前的资产负债水平，如果该公司历史上控制分红规模和节奏，其整体负债率应该会迎来明显下降，这并必须以牺牲股东回报为代价。任何一个明智的企业管理者，都不会这么干的。
3. 跨国外汇壁垒
从业务模式和布局来看，联想集团的高负债率与其跨国经营也存在较大关系，这是全球化公司的普遍问题。
跨国经营对于财务管理的一个不容忽视的影响在于：跨境资本的流动性障碍——联想在全球一百多个国家和地区都有业务布局，由于各国外汇监管政策不同，其合并报表范围内的流动性很容易出现结构性失衡的情况——公司明明在A国分公司账户里有大量资金，却可能因为外汇政策方面的原因无法转移至B国分公司账户下，所以导致其在B国开展业务时需要就地借贷——此举显然会推高公司整体的负债率，当然，这同时也是为什么很多跨国经营的公司会再现“存贷款双高”(公司合并报表账户里存款很多，同时借款也很多)的重要原因。
联想的高负债率是否健康与可持续？
分析完联想的高负债原因这后，再来看看联想的负债结构，看看其负债是否真的如其表面指标数据那么可怕，我们把这个分析解构成三步：
高负债是对流动性构成多大影响？
高负债对经营业绩构成多大影响？
高负债是否安全、可持续？
1. 流动性分析
要想了解联想的高负债对其流动性影响有多大，就得看其负债的两个结构：一是成分结构，主要看其负债中有息金融负债有息负债占多少；二是期限结构，主要看其有息负债中的短期、长期债务各占多少——因为有息负债、尤其是流动有息负债高低直接决定了企业的信用风险等级。
先看成分结构：截至2021年9月30日，联想的总负债余额为384.36亿美元，其中有息金融负债仅为37.91亿美元，联想的有息负债只占其全部负债的9.87%，这是一个相当低的水平。
再看看期限结构：截至2021年9月30日，联想37.91亿美元的有息金融负债中，短期流动借款余额只有4.82亿美元，其长期借款余额为33.09亿美元，其高危的短期流动借款占比只有1.27%，从这个流动有息负债水平来看，联想的信用风险具有很高的安全边际。
有人将联想的负债率跟恒大比，那么恒大的情况怎么样呢？
我们先抛开这两者根本不从属于同一个行业，可比性并不专业的角度来谈。
央行官员表示，恒大的有息负债占其总债务的三分之一，其中短期流动有息负债占其总有息负债比例在50%左右——但，这只是央行官员从恒大财务报表里看到的，众所周知的，几乎所有房地产公司为了降负债都在玩“明股实债”，如果把恒大合并报表上那些假装成股权的债权全部找出来，其有息负债占其总负债50%以上恐怕也并不为过，至于“脱水”后的流动有息负债率，那就可能更高了。
因此，即使完全不考虑其他因素，单从债务结构来看，联想与恒大的高负债完全是不同的两个概念，具体问题应当具体分析，随意拿出两家不同行业、不同发展模式的公司谈差异，于财务角度，都是极其不专业的。
2. 经营性分析
要想了解高负债对其经营影响有多大，就得看对比其融资成本与负债经营的杠杆回报，看看其经营利润中，公司和债权人之间，谁才是最大的受益者。
先看看联想的整体平均融资成本，这是衡量其债权人投资回报水平的最直接指标，我们以联想在2021/2022财年第一财季报告中披露的主要融资活动涉及的融资成本为测算依据：
最新一年来，联想集团融资成本在显著降低，其最新的美元债融资成本在3.421%—5.875%之间，而发债是联想最主要的融资方式，我们姑且以这个区间的中位数4.65%作为其平均融资成本——联想以4.65%的平均成本发债，换回来的净资产回报率是多少呢？
刚刚发布的联想中报显示，2021/2022财年上半财年，联想集团的税后净利润、即联想为全体股东创造的收益为10.42亿美元，是其支付给债权人利息的5.6倍，按照联想当期41.39亿美元的净资产总额计算，其年化净资产回报率高达惊人50.35%，11倍于其4.65%的融资成本。
从上述数据不难看出，联想在负债经营过程中，其给股东创造的收益远高于给债权人创造的收益。一般而言，当企业融资成本足够低时，企业管理者有足够的理由适当动用债务杠杆去给股东创造更高的收益，如果不这么做，反而是一种巨大的信用资源浪费，因此联想负债率虽高，但事实证明这种极低成本的负债显著增厚了股东回报水平。
3. 持续性分析
在了解信用结构和负债经营回报之后，对于多数投资者而言，最关心是：联想的这种高负债率是否健康可持续？
在某种意义上，投资者的这个担忧是恒大的债务危机引发的——在极高的负债率之下，企业可能只能依赖借新还旧的滚动融资方式维持流动性，在这一点上，联想与恒大确有相似之处——但，联想跟恒大的最大不同在于，恒大的流动性危机是由于国内地产调控政策持续加码施压的结果，今年以来“三道红线”下的限贷政策导致恒大融资链条突然中断，新款借不上来，旧款自然还不上，所以才触发多米诺骨牌。
然而，虽然同样高负债，但由于联想所处的行业是未来“新基建”的主动力，是未来政策大力扶持的产业，所以恒大危机不可能在其身上重演。
更重要的是，联想最近几年主营业务持续加速增长，其盈利能力和收入规模均创下历史最高水平，这极大提升了联想自身的资信水平，使得联想的债务延展性空前地好，这也是联想为何融资成本连续下降的核心原因。
正是得益于这样的机会，联想于去年进行了大规模的债务重组，将大量的高成本的短期债务工具置换成低成本的长期债务工具，显著降低了公司整体融资成本的同时，还大幅延长了公司的债务久期。
数据显示，联想集团的短期有息流动负债余额从2020/2021财年期初的32.95亿美元大幅下降至最新的4.82亿美元，其10亿美元的优先股融资更是从资产负债表中彻底消失；与此同时，联想的长期有息非流动负债余额却从2020/2021财年期初的15.65亿美元大幅增长至期末的33.09亿美元，其整体有息负债总规模出现大幅下降，同时其融资成本也进入连续下降通道。
计提商誉减值是必要的吗？答案是：否
有一种说法认为，联想负债水平可能比其表面数据还要高，因为其资产中存在较多水分，尤其是其商誉高达48亿美元，而这些商誉由于从未计提减值准备，存在巨大不可回收风险，如果正常计提商誉的话，联想其实早已资不抵债——公开资料显示，联想的商誉主要来自包括IBM PC业务在内的历史并购，一般认为，只要产生商誉的并购标的未来的经营预期不出现大幅度、不可逆转的下滑，就不必计商誉提减值准备，而作为联想商誉核心载体之一的ThinkPad系列业务一直是该公司的核心优质资产，其经营状态向来良好，似乎并不存在计提商誉减值的必要，更何况联想的审计机构是罗宾咸永道，内地称普华永道，是国际四大审计机构之一，普华永道在去年的审计报告中明确表示“联想管理层关于商誉并未出现减值的判断有足够的审计证据支持”。
不过，不管怎样，高负债的问题确实是投资人关注的一个重要焦点，但其实很多时候高负债远没有表面数据那么可怕，历史经验表明，在公司财务分析的实践上，相比负债率，其实流动性指标更具参考价值，只要不影响流动性安全，负债率高点并不可怕，但若流动性不稳，负债率再低也很值得高度关注——据我们观察，99%的A股上市公司崩溃的起点是流动性出了问题，很多公司在流动性崩盘导致经营瘫痪之后，其整体负债率其实并不高，华晨汽车、方正集团、紫光集团，甚至是死里逃生的苏宁易购，他们在危机爆发前其实负债率并不比他们同行可比公司高多少。
在流动性安全的情况下，高负债并不影响企业盈利能力方面的一个更有意思的案例是联想的最大竞争对手惠普——惠普最近连续六年资不抵债，相比联想高负债而言绝对是有过之而无不及，抖客网，但由于债务结构良好，惠普流动性稳定，该公司截至目前已经保持了长达连续十年的持续盈利，且盈利能力并不低：截至今年7月31日，惠普的净资产是高达负39.42亿美元，但在其净资产为负的6年中，惠普的税后利润最低的一年也达到了25.26亿美元——这说明了什么？
最后，给联想两个建议：关于高负债率的问题，联想在战略上可以藐视，但在战术上，还是应该充分重视，降低整体负债水平，对于联想而言有助于增强搞风险能力和借用资本杠杆把握机会的能力。
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原标题：【穿透式剖析联想最新财报：强力回击幕后黑手谎言】 内容摘要：资产负债率高达90%，比恒大还要高，这样的联想是不是太可怕了点？如此高负债的联想会不会爆发“恒大式”的债务、信用危机？…… 以上问题是最近“黑手”关于联想集团财务分析中被提 ... 文章网址：https://www.doukela.com/jc/40099.html； 免责声明：抖客网转载此文目的在于传递更多信息，不代表本网的观点和立场。文章内容仅供参考，不构成投资建议。如果您发现网站上有侵犯您的知识产权的作品，请与我们取得联系，我们会及时修改或删除。 |
