外需：美国工人薪资不降，出口就仍将维持高位。美国财政补贴退出之后工人阶层强劲的薪资议价能力对于维持“奢侈”的商品消费需求至关重要，美国工人薪资不降，我国的出口就可能仍维持较高水平。疫情在欧洲的反扑也可能短期推升外需，东南亚疫情有所缓和可能分流部分我国低附加值产品出口，但整体分析，我们仍预计10月出口同比可能高达20.4%，11-12月因基数走高才可能出现同比增速的明显回落。综合上述三点，我们上修全年出口(美元计价)预测同比至27.3%左右，10月、四季度预计分别为20.4%、14.2%。

　　消费：西北疫情链影响扩散，四季度展望不乐观。10月中旬以来多省疫情令我们原先对4季度相对乐观的消费判断重新转为谨慎，新一轮的消费需求抑制不可避免。我们下修10月、4季度零售同比增速预测至2.3%、3.6%，整体较3季度可能更为惨淡。全年零售同比增速预测下修0.5个百分点至12.5%，这意味着今年的两年平均增速已经低于4%。同时也因为消费下修的原因，我们本月下修今年4季度实际GDP同比预测至4.2%，较上月下修0.5个百分点，对应的两年平均增速下修至5.3%，剔除19Q4基数偏低影响后，相当于较3季度(两年平均增长4.9%)改善0.3个百分点。

　　投资：地产销售如企稳将稳定市场信心。伴随着三季度以来专项债发行加速、金融杠杆支持力度加大，4季度基建投资重拾升势是可以期待的改善，10月基建投资累计同比预计1.3%，全年累计同比预计3.0%左右。10月相比地产投资，地产销售的企稳改善更是决定市场情绪的关键变量。预计10月不含购地费用的净地产投资两年平均增速为7.0%，与3季度持平；预计房地产开发投资10月累计同比7.8%，全年预计累计同比6.9%，基本持平于2020年。综合分析，预计10月固定资产投资两年平均增长5.1%，较9月改善2.3个百分点，累计同比下行0.8个百分点至6.5%，全年固定投资累计同比增长5.9%。

　　工业生产与通胀：生产回温，PPI或冲至新高。煤炭保供初见成效，“拉闸限电”将大幅缓解，而美国商品消费韧性以及即将迎来的圣诞节备货潮都将对工业生产形成支撑，四季度工业生产或小幅回温。PPI展望方面，海外原油价格再度上扬、国内煤价一度飙升，加之电价调升影响，10月PPI或冲高至12.7%。但展望11月以后，预计动力煤价格将逐步回归至反映供需关系趋于正常化的合理水平附近，我们期待11月后的工业品通胀整体趋于降温。CPI方面，零售猪肉价格已结束持续下行趋势，此外加之山东等鲜菜主产区持续强降雨天气、甚至引致洪水，令鲜菜供给短期剧烈收缩、价格大幅冲高，加之工业品通胀向CPI传导强化，预计10月CPI或将冲高至1.6%，Q4均值预计1.8%，全年均值0.9%。

　　货币财政：11月中或再度降准，财政支出延续谨慎。基建投资有望加速，地产融资过于紧缩的局面也得到缓解，我们相信10月信贷投放进一步正常化，M2增速有望改善至8.5%，新增贷款、新增社融预计分别为8000亿和1.58万亿。11月静态流动性缺口巨大，相信75BP-100BP的降准是从成本、效率和透明度角度来看都最佳的政策选项。而下调LPR对货币政策操作而言是具有一定危险性的，并非合理的政策选择。税款缓缴稳中小企业、以及偏弱的消费、投资和地产降温令我们此次下调一般公共预算收入增速预测至12.6%，仍高于年初8.1%的预算目标。一般公共预算预计不改从年初至今的蓄力明年导向，支出仍将保持清淡，今年仍以完成预算内支出目标为要求，同时继续为2022年预留充足财力。

　　全球关键预测：滞胀环境下，加息会否提前？预计四季度美国工业生产将有所提振，但力度可能较弱；美PCE通胀仍然有上行驱动力。美联储Taper落地，22年6月加息预期大大强化，从而我们预计美元指数(年末94-95左右)、长端美债利率(年末1.8%左右)将继续上行。

　　以下为正文

　　1。 外需：美国工人薪资不降，出口就仍将维持高位

　　10月数据中的第一个好消息可能是仍然维持高位的出口。美国财政补贴退出之后工人阶层强劲的薪资议价能力对于维持“奢侈”的商品消费需求至关重要，美国工人薪资不降，大洋彼岸我国的出口就可能仍维持较高水平。去年下半年以来我国出口的高增有一条清晰的海外“滞胀”驱动逻辑——美国相继实施三轮大规模财政补贴，令美国居民收入高增的同时就业意愿大幅下降，过剩的购买力向商品消费集中，而工业生产恢复却陷入停滞，需求过热、供给不足、消费品价格先飙升并向上传导至PPI，成为典型的滞胀格局，而全球工业产能恢复最好的我国出口产业链，则受此拉动而持续走强。9月初美国政府额外失业金补助结束，保留儿童税收抵免措施，财政转移对美国居民收入的支持力度明显回落，但企业主显然比工人群体更希望复工，财政补贴退出后，不但没有出现就业的跳升和薪资增速下滑，反而薪资增速再上台阶，就业改善却并不比前几个月更显著，这种情况下美国居民的消费需求得到了较好的支撑，而生产恢复仍然缓慢，甚至9月工业生产的两年平均增速较8月进一步下滑。“滞胀”仍是对美国经济现状较好的描述，这意味着我国的外需情况可能会小幅回落，但断崖式下滑的概率并不大。

　　疫情在欧洲的反扑也可能短期推升外需，东南亚疫情有所缓和可能分流部分我国低附加值产品出口，但整体分析，我们仍预计10月出口同比可能高达20.4%，11-12月因基数走高才可能出现同比增速的明显回落。欧盟是除美国之外我国消费品出口的另一大目的地，由于疫情在欧洲再度反弹，欧洲国家可能再度出现商品消费对服务消费的边际替代关系，我国对欧盟的出口可能会小幅扩大。东盟和墨西哥等其他新兴市场竞争性供给方，9月以来疫情持续好转，预计工业生产再度恢复的过程中，我国低附加值产品出口或受小幅挤压。综合上述三点原因，我们上修全年出口(美元计价)预测同比至27.3%左右，其中10月、四季度预计分别为20.4%、14.2%。进口方面，原油价格的持续高位、以及出口的韧性将推升我国进口金额增速，预计10月和四季度我国进口金额(美元计价)同比在24.3%和22.6%左右，全年进口同比在29.8%左右。

　　2。 消费：西北疫情链影响扩散，四季度展望不乐观

　　疫情是服务消费和必需品消费需求恢复的关键逻辑。10月中旬以来西北地区扩散向多省的疫情，令我们原先对4季度相对乐观的消费判断重新转为谨慎，新一轮的消费需求抑制不可避免。跨省扩散的疫情会导致链条内涉及省份防控政策的普遍升级，甚至其他省份也可能预防性地升级本地防控要求，因而对于餐饮、住宿、旅游等服务消费，以及经由日常零售渠道销售的必需品消费都形成直接的暂时性的抑制效应。10月中旬中蒙边境的额济纳旗附近形成的一轮疫情，至今已经波及陕甘宁三省、北京等地，10月底前后中俄边境的黑龙江爱辉等地又出现另一条疫情链条，全国多省再度升级防控措施，可能再度对10月的服务消费、必需品消费形成直接冲击，由此我们调整我们此前期待4季度消费改善的预期。