随着MSCI中国A50互联互通指数为标的的期货在香港交易所上市，挂钩MSCI A50互联互通指数的ETF基金在大陆也受到热销。考虑到MSCI中国A50互联互通指数期货在香港上市，而MSCI A50互联互通指数ETF基金在大陆上市，投资者持有该ETF基金，在市场不利波动时，难以通过MSCI中国A50互联互通指数期货进行有效对冲。为解决这一难题，我们尝试利用中金所股指期货进行了相应的对冲研究，以期对投资者有所裨益。

　　本文采取了三种对冲方式，分别为完全对冲、部分对冲、择时对冲三种方案。对冲的现货标的采用MSCI A50互联互通指数,期货标的则选择沪深300股指期货和上证50股指期货。对冲结果显示，基于中银期货宏观周期模型和股票周期模型的择时对冲策略显著优于不对冲、完全对冲和部分对冲三种策略；沪深300股指期货的择时对冲效果优于上证50股指期货。

　　风险提示：股指期货持仓限额调整 股指期货移仓

　　一、MSCI A50互联互通指数ETF基金

　　MSCI中国A50互联互通指数（以下简称MSCI中国A50）是由国际权威指数提供商MSCI指数公司编制并发布的A股旗舰指数，为MSCI首个A股行业龙头指数，既包含了“宁组合”也包含了“茅组合”。根据MSCI披露的数据，截至9月30日，前十大成份股分别为：宁德时代（300750）、贵州茅台（600519）、隆基股份（601012）、招商银行、万华化学（600309）、中国中免（601888）、立讯精密（002475）、比亚迪（002594）、恩捷股份（002812）和五粮液（000858）。MSCI中国A50采用“优选龙头、均衡配置”的编制理念，追踪50只A股股票整体表现，能更真实地反映中国经济发展趋势，也能更好地助力投资者获得中国经济发展新动能的超额收益。

　　随着MSCI中国A50的公布及以其为标的的股指期货在香港交易所上市，大陆数家公募基金纷纷发布了挂钩该指数的指数基金（以下简称MSCI中国A50 ETF基金），并受到投资者的热捧。华夏、易方达、汇添富、南方四家基金公司发行的MSCI中国A50 ETF基金疯狂吸金，在短短5天内，合计募集266.63亿元，持有人也不乏外资、百亿私募和券商等金融机构。诚如易方达基金指数投资部总经理、MSCI中国A50 ETF基金经理林伟斌所言，该产品之所以受到热捧，主要源于MSCI中国A50 ETF基金具备分享中国经济增长红利、打包国内行业龙头、一键追踪“聪明资金”等显著优势。这一观点在数据上也得到了验证，从MSCI中国A50于2012年11月30日发布至2021年10月25日，MSCI中国A50累计收益170%，较中证500、沪深300和上证50分别高出18%、38%和56%。

　　然MSCI中国A50股指期货在香港上市，大陆投资者在购买MSCI中国A50 ETF基金的同时，如何在市场下行风险较大的情况下以较低的成本和最大的便利进行风险对冲，从而实现收益的平稳增长和回撤的有效控制？基于这一需求，本文尝试利用中金所上市的股指期货对MSCI中国A50进行对冲研究。考虑到中金所于2017年上调股指期货开仓手数，以及尽可能多地遍历牛熊周期以考量对冲效果的稳定性，故样本区间从2017年1月3日至2021年10月25日。

　　二、MSCI中国A50与三大指数关系描述

　　（一）成份股的行业分布

　　从MSCI中国A50、上证50、沪深300和中证500现货指数成份股的行业分布看，MSCI中国A50每个行业均有布局且较另外三大指数更为均衡，既反映了A股目前的现状，同时又能较为灵敏地跟踪中国未来经济发展的新动能。

　　（二）相关性

　　直观地从四大指数的走势看，MSCI中国A50与上证50、沪深300和中证500的走势基本保持一致。

　　通过不同时间维度的相关系数的测算，MSCI中国A50与中证500的相关性比较低，与上证50和沪深300的相关性都保持在0.9以上，其中与沪深300的相关性最高，主要原因在于MSCI中国A50在编制时其成份股的权重相对平均，从结构上与沪深300更加类似。

　　同时，我们计算了2017年1月以来三大指数与MSCI中国A50之间的贝塔系数，以滚动120交易日为跨度进行计算，如图表4。通过计算，上证50、沪深300、中证500贝塔值的标准差分别为0.098、0.068、0.257。显然，沪深300与MSCI的贝塔值也较另外两个指数更加稳定。

　　从上述分析来看，无论是行业分布、相关系数还是贝塔值，沪深300股指期货都是最为理想的对冲MSCI中国A50的工具，然鉴于上证50的相关性也较高，故下文同时采用沪深300股指期货和上证50股指期货进行对冲，以观二者对冲效果之差异。

　　三、对冲方案

　　鉴于MSCI中国A50 ETF基金刚成立，缺乏足够的交易数据，故下文以MSCI中国A50作为对冲的现货标的，替代MSCI中国A50 ETF基金。对冲方式分为完全对冲、部分对冲和择时对冲三种，其中对冲比例是贝塔的比例。为比较对冲与未对冲之差异，对MSCI中国A50以净值的形式进行处理，得到MSCI净值。股指期货均采用当月合约。

　　（一）完全对冲

　　完全对冲，时间上全程，对冲比例上100%，对冲结果如下：

　　理论上而言，完全对冲在降低收益的同时，也能熨平净值的波动性，并提升其他对冲效果度量指标。然对冲结果显示，完全对冲，除了波动率和最大回撤比不对冲的效果好，卡玛比率则有所下降，夏普比例和索提诺比率也并未出现显著改善。我们认为主要原因在于MSCI中国A50相较上证50和沪深300更具成长性和波动性，导致对冲效果不显著。

　　（二）部分对冲

　　从现实角度来看，大部分产品的目标是在风险可控的情况下，追求收益最大化，故尝试采用部分对冲策略以观效果。部分对冲，时间上仍是全程，但对冲比例为50%，结果如下：

　　采用50%的对冲后，策略的夏普比例和索提诺比率较完全对冲均有显著改善，年化收益率也有显著提高，但卡玛比率并没有显著上升。从整体情况来看，部分对冲方案较完全对冲没有显著改善。

　　（三）择时对冲

　　市场中性策略的特征决定了其收益表现相对稳定，但收益水平有限。目前国内市场上已经有不少基金采用择时对冲策略来提高基金的潜在收益水平。择时对冲，既包括根据对市场的判断择机进行对冲，也包括通过择时来调整对冲仓位。

　　基于中银期货宏观周期模型的判断，我们将经济周期分为有利经济周期和不利经济周期，不利经济周期在样本期内如下：1、2017年8月-2018年12月；2、19年4月-19年5月；3、19年7月-19年8月；4、19年9月-19年11月；5、19年12月-20年4月。在此区间之外为有利经济周期。但经济周期通常要滞后于资产走势，故我们同时利用市场情绪、市场表现、技术指标等构建了一个周频率的股票指数周期模型。

　　策略思路：

　　（1）不利周期下，我们直接采取完全对冲策略，直至有利周期信号出现再出场。

　　（2）有利周期下，如果MSCI中国A50从高点回撤5%则入场进行50%的对冲，待股票指数周期模型出现买入信号再出场。

　　（3）有利周期变为不利周期时，如有利周期下的对冲头寸未平仓，则在入场信号出现后再加50%的对冲头寸。

　　（4）触发入场信号后的下一交易日的开盘价进场，触发出场信号后的下一交易日的开盘价出场。

　　策略结果如下：