今年基本面-货币政策传导链条发生变化，但双支柱框架仍是核心。明年政策重心有望向稳增长适度倾斜，以我为主兼顾外部平衡，上半年易松难紧，下半年重回中性。约束在于海外因素、宏观杠杆率和PPI向CPI的传导等。工具方面，结构性政策可能是主角，降准仍有必要，但需要房地产硬着陆、社融增速放缓、MLF置换需求和股市危机等触发剂，降息还不能期待太高，OMO平熨短期波动。分解来看，信贷需求整体偏弱，房地产贷款后劲不足，政信类、碳减排贷款是亮点。实体流动性有望改善，但结构分化。股市流动性受益于居民资产再配置，但提防海外因素扰动。

　　货币政策框架再梳理

　　双支柱框架是我们理解当前货币政策的出发点。传统货币政策主要通过逆周期调节来平抑经济周期波动，而宏观审慎政策的内涵更为宽泛：核心是资本管理，调控对象是金融周期，具体包括MPA考核体系和房地产调控等。宏观审慎政策降低了传统货币政策工具的“压力”，结构性工具也增强了货币政策的针对性和直达性。在此背景下，降准降息等传统工具“各司其职”。不过，货币政策多目标压力依然存在。此外，央行在最近几年更加强调M2、社融增速与名义GDP匹配、市场利率围绕着政策利率上下波动，以控制宏观杠杆率、强化价格信号并防止空转套利。

　　2022年货币政策易松难紧，以我为主兼顾外部平衡

　　传统的四大目标依然是判断政策取向的关键，明年重心有望向稳增长倾斜，兼顾外部平衡。从宏观环境来看，至少明年上半年经济可能从类滞胀进入到“弱衰退”象限，下半年进入到“小复苏”。考虑到房地产和外需两大引擎都可能面临压力，政策稳增长抓手有限，货币政策至少在上半年易松难紧。下半年小复苏可期待，叠加美联储加息可能，货币政策重回中性。不过，2022年货币政策面临一定的约束：一是内外平衡之间的纠结，二是宏观杠杆率约束，三是PPI向CPI的传导。

　　货币政策工具将如何摆布？

　　1)结构性政策可能是主角，碳减排支持工具有望撬动信用扩张，再贷款、再贴现等定向工具有望继续加码。2)降准仍有必要，但需要房地产硬着陆、社融增速放缓、MLF置换需求等触发剂，补充缺口式降准并不需要过度解读。3)信贷政策微调已经在路上。4)降息还不能期待太高，但至少概率在提升。5)OMO与MLF等常规工具继续削峰填谷，下半年在美联储等制约下，可能倾向于“控价保量”。

　　流动性展望：银行间平稳，宏观流动性改善，股市长期无忧、防范短扰

　　今年上半年是“宽货币+紧信用+严监管+紧财政”，对债最有利。明年货币政策大概率稳中偏松，债市面临的流动性环境依然有利，变数在于财政托底力度和配套融资需求对供给端的影响。银行间流动性方面，市场利率继续围绕政策利率波动，偏下的概率略高。DR007上半年中枢预计在2.1%左右，下半年可能在2.2%左右。实体流动性量充裕、价微降、结构分化。社融-PPI回升，宏观流动性有所改善。股市流动性受益于理财净值化和居民财富再配置，但外部流动性收敛，提防板块冲击。

　　风险提示：房地产硬着陆、信贷需求不足、通胀向CPI传导、美联储加息进程。

　　2022年货币政策展望：稳中偏松不是全部的内涵

　　货币政策框架再梳理

　　货币政策的框架不是一成不变的，也在与时俱进。上世纪70年代大滞胀时代之后，货币政策倾向于将通胀作为单一目标，意义在于目标明确、规则统一。而次贷危机的教训是，货币政策放松没有催生通胀，但通过资产泡沫也可能产生金融危机，货币政策体系需要兼顾金融周期。于是，从16年开始，中国央行开始打造货币政策与宏观审慎双支柱框架。

　　双支柱框架是我们理解当前货币政策的出发点。所谓双支柱，就是传统货币政策(第一支柱)+宏观审慎政策(第二支柱)，传统货币政策主要通过逆周期调节来平抑经济周期波动，盯住通胀、增长等指标，操作工具就是常见的降准降息、OMO、再贷款等等。

　　而宏观审慎政策的内涵更为宽泛，具体可以概括为三大要素：

　　第一、宏观审慎的核心是资本管理。无论是2016年之前的差别准备金，还是2016年后的MPA，其核心理念都是信贷投放要与宏观审慎要求的资本水平相联系，从而控制整体的杠杆水平。就我国而言，宏观审慎资本充足率决定于经济增长、通胀和逆周期缓冲要求等，并非一成不变，银行自身的资本充足率需要和宏观审慎资本充足率对标，同时针对自身的系统重要性还需满足附加要求。

　　第二、宏观审慎的调控对象是金融周期。传统货币政策着眼于经济周期，盯住的指标可能是CPI、就业率、GDP增速等，且往往有明确的底线约束。而宏观审慎着眼于金融周期，盯住的往往是风险类指标，且几乎很难确定明确的标准。例如广义信贷增速、宏观杠杆率和资产价格等。

　　第三、内涵在不断丰富，具体包括MPA考核体系、房地产三道红线、资管新规及外汇宏观审慎等。MPA考核自16年开始推出，共计7个方面，14大指标。其中比较重要的有资本和杠杆情况(资本充足率80分、杠杆率20分)、资产负债情况(广义信贷60分、委托贷款15分、同业负债25分)等。近年来MPA指标也在不断丰富的过程中，例如2017 年将表外理财纳入广义信贷，2018 年把同业存单纳入同业负债，2019年将制造业中长期贷款和信用贷款等纳入考核。此外，房地产三道红线、资管新规、跨境资本流动管理等也在广义的宏观审慎范畴之内。

　　宏观审慎政策降低了传统货币政策工具的“压力”。理论上，央行有多少目标就有对应的多少个工具。现实当中，以往的教训是，央行面临的是多目标，但只能单纯依赖传统货币政策。这导致宏观调控过程中，单一工具应对多目标往往事倍功半，结果容易矫枉过正。13年和17年货币政策的重心都是遏制类信贷和金融杠杆膨胀，而打头阵的往往是流动性率先收紧，针对性不够强的同时容易错杀“好孩子”且冲击实体经济。而随着双支柱框架不断成熟，传统货币政策面临的约束在减少。例如18年的资管新规，去年的“三道红线”等政策，相当于从金融机构、融资主体等环节进行直接监管，这使得单纯靠紧货币倒逼去杠杆的压力有所降低。因此可以看到在今年，尽管防风险任务艰巨，监管手段更严，但传统货币政策反而偏宽松。