本文以现有数据、分析开发商加速去杠杆之“可估算”和“难量化”的宏观影响。7 月来地产相关指标同步、快速降温。9 月部分销售/投资先行指标在环比维度已滑出历史区间、进入“未知领域”，加大市场/政府对形势预判的偏差，但也凸显此时客观分析地产降温溢出效应及“尾部风险”的必要性。

　　地产周期相关指标全线走弱，但最值得注意的是地产销售及开发商资金到位环比增长均已是 20 年来最低。从市场角度分析，数据的重要性主要看两个维度：1)对全局的代表性，2)是否领先其他指标。地产销售和开发商资金到位领先地产新开工及投资走势，而(季节调整后)环比增速领先同比。用环比折年率衡量，3 季度地产销售额收缩 52%，开发商资金到位降 31%，其中预售回款收缩 49%。10 月高频数据显示上述环比降幅均可能继续扩大。

　　我们从地产投资、销售和服务、相关产业链和消费这 3 个维度分析地产降温的影响。按照目前趋势，三项加总、地产降温对 2022 全年名义增长的直接影响可能约 3-4 个百分点；由于基数高，明年 1 季度受到的表观冲击会更大、达到 8-10 个百分点。由环比增速和领先指标走势，我们推算、更新对地产销售、开发商资金到位、及投资各项指标的预测(见第 8 页图表 14)：

　　1)地产投资同比增长可能从去年的 6.8%，降至今年的 3.3%及明年全年的-8%左右。1Q2022 降幅可能达 20%左右。地产投资降速对明年全年 GDP的拖累约 1-2 个百分点。对 1Q2022GDP 增长的表观影响达 4-5 个百分点。

　　2)按目前趋势，地产销售额同比增速可能从去年的+8.7%和今年的 0 左右，降至 2022 全年的-15%到-20%附近、销售面积明年可能下降约 1 成半。由此，GDP 中地产及相关服务的增加值缩减，预计对 2022 全年名义增长拖累约 0.5-1 个百分点，而对 1Q2022 名义增长的影响可能在 2 个百分点左右。

　　3) 相关产业链，尤其置业相关消费也面临冲击。明年家具、家装消费可能降 1 成左右(今年+14%)、家电销售也可能下降(今年+10%)。以上置业相关消费占总零售额约 10%、GDP 约 5%。地产降温从这些渠道对明年全年增长的拖累约 1%、对 1Q2022 名义增长的影响可能达到 2-3 个百分点。

　　间接影响层面，地产相关融资占比较高、以地产为抵押的企业及政府融资则涉及更广。开发商快速“去杠杆”通过金融渠道对增长的间接影响也不容小觑。截至 2021 年 3 季度末，抖客网， 地产直接相关融资占除政府债社融的 22%，开发商负债占上市非金融企业负债 29.4%。地产+地方政府融资占社融存量35%。开发商“高杠杆、高周转”的商业模式面临严峻挑战，其偿债能力快速走弱的“蝴蝶效应”值得警惕(参见 11 月 7 日发布的《近期仍有 3 个潜在的“预期外”风险》)。

　　地产调控与稳增长矛盾凸显，加快保障性住房建设可能仍是“破局”首选。房住不炒的政策导向下，地产需求端政策难有实质转向，但地产快速降温对增长及就业的影响也可能成为“难以承受之重”。更好权衡短期宏观调控及长期结构性调整目标的“扩张性”政策可能仍是增加保障性住房供给。在合理的地价及建筑成本假设下，保障性租赁住房有形成规模效应的潜力。我们估算，每年增加 300-500 万套保障房建设或将增加约 1-1.5 万亿元(土地购置外)政府投资、形成 1 个百分点左右 GDP 增量，部分对冲地产降温对增长的拖累。诚然，鉴于金融体系变化的“非线性”特性，宏观对冲政策生效越晚，则所需体量越大， 而放松商业地产需求端政策的可能性也就越高。

　　风险提示：政策宽松早于预期；外需下滑。

　　正文目录

　　一、地产相关指标目前走势如何？

　　二、目前趋势下的地产投资预测、及对增长影响的量化评估

　　三、投资活动之外，地产交易降温对增长有何负面影响？

　　四、如何初步量化地产周期降温对消费的“溢出效应”？

　　五。地产开发商现金流状况与金融系统的稳定息息相关

　　六、地产政策是否会被迫全面“转向”？哪些宏观对冲政策值得期待？

　　一、地产相关指标目前走势如何？

　　在新开工面积环比收缩一年有余之后，今年 2 季度以来房地产投资快速走弱。2020 年 9 月以来，新开工面积月环比持续收缩，今年 3 季度季环比折年收缩 21.8%(图表 1)。从同比增速看，今年 4 月起新开工面积同比持续下滑，9 月同比降幅达 13.5%，两年复合同比的降幅更是高达 28.1%。受此影响，今年 4 月以来，房地产投资月环比持续下滑，3 季度季环比折年收缩 19.4%，已超过 2008 年的最大降幅 17.7%(图表 2)，对应房地产投资同比增速则从今年 3 月的 14.8%快速降至 9 月的-3.6%，为 2016 年以来除疫情期间(2020 年1-2 月)之外的首次转负，同期两年复合同比增长也从 7.8%降至 3.9%的低位。

　　但更值得注意的是，地产销售和开发商资金到位等地产周期“先行指标”的环比收缩速度均已是 20 年来最低。从市场角度分析，数据的“重要性”主要看两个维度——1)对全局的代表性，以及 2)是否领先其他指标。地产销售和开发商资金到位领先地产新开工及投资走势，而(季节调整后的)环比增速领先同比。从 2021 年 3 季度的环比折年增速看，商品房销售额收缩 52%，商品房销售面积收缩 46%，而开发商资金到位收缩 31%，其中预售回款环比折年收缩 49%，均已此前 2008 年 3-4Q 的季度环比增长最低点(图表 3-6)。

　　从 10 月可得的高频数据推算，地产周期相关指标环比降幅均将进一步扩大。10 月 30 大中城市商品房成交面积同比下降 24.4%，较 9 月全国商品销售面积同比降幅 13.2%明显扩大(图表 7)。10 月大中城市土地成交面积同比大幅下滑 56.3%，降幅较 9 月的 33.1%进一步扩大(图表 8)。

　　二、目前趋势下的地产投资预测、及对增长影响的量化评估

　　我们对今年 4 季度至明年的房地产投资持相当谨慎态度，预计地产投资同比增长可能从2020 年的 6.8%，降至 2021 年的 3.3%及 2022 全年的-8%左右，其中 1Q2022 降幅可能达到 20%左右(图表 9)。中国的房地产投资主要由两方面构成：土地购置费、大约占 25-30%左右，以及建安投资、占 70-75%左右。预计土地成交对房地产投资的拖累还将进一步显现，而建安投资尽管相对有韧性，但整体仍逐步走弱。