经济观察报 记者 蔡越坤  “什么时候可以抄底”?

10月份以来，林江经常面对客户的这类追问。作为一名华东私募基金的高级产品经理，落实公司的投资决策计划是其重要工作之一；同时，他也要向公司产品的资金客户方解释目前持仓的盈利亏损状况。

在林江看来，客户之所以如此关注地产债的投资，一方面是他们基于对地产行业的重要性的判断，认为“ 没有人相信地产债会彻底崩盘”；另一方面，地产债9月以来的回撤应该是继去年“永煤事件”之后第二大的回撤。

10月份，花样年控股、新力集团、当代置业美元债违约，11月，阳光城出现美元债展期、佳兆业理财产品兑付困难等等。中国奥园、阳光城等多家房企债甚至跌至30元/张左右。市场受悲观情绪蔓延影响而陷入下跌“冰点”。

地产债跌出来的“深坑”，开始向林江们所在的私募——这些垃圾债“秃鹫”们散发出诱惑的光芒。私募的投资人们关心的问题，由之前的基金业绩，变为地产债的持仓占比、投资逻辑、什么时候能起底反弹。尤其是近日房地产行业政策利好信号频频出现，以及部分地产债11月10日至12日连续强势反弹，抖客网，令私募机构们更加关心：地产债抄底的时刻是否真正到来。

11月9日，伴随着中国银行间市场交易商协会举行房企代表座谈会，部分房企有计划近期在银行间市场注册发行债务融资工具等消息陆续传出，11月10日、11日房企的股债也出现集体反弹。甚至在11月11日，A股上市的中南建设、招商蛇口、金地集团、保利发展等10多家房地产开发企业股票集体涨停。

也有下手较早的机构，抄底地产债时抄在了“半山腰”，比如在南方地区一家私募机构任投资经理的周春。从9月份之前，周春开始陆续加仓并配置了多家地产债，然而始料未及的是，10月初花样年控股美元债违约后，多家房企股债双杀，自己持仓的债也出现较大幅度的回调，目前其持仓有较大的亏损。

二级市场方面，11月12日，地产债收盘涨跌互现，“20世茂04”涨10%，“19禹洲02”涨超8%，“20阳城01”涨超6%；“19世茂01”跌超26%，“20阳城04”跌超10%，“20奥园01”跌超7%，“20融创01”跌超6%。 资金对地产债的投资亦呈现着分化。

火中取栗还是继续观望？在房企融资政策陆续出现边际放松之际，地产债的投资者们正在重新审视他们的判断。

信号，反弹

自10月份以来，部分头部房企债券的价格出现大规模下探。然而，伴随着近日监管部门召集房企召开会议，地产债价格异动，出现集体反弹。

11月10日，世茂集团、中国奥园股价均涨超16%；世茂服务、融创中国股价涨超15%；“21阳城01”涨超12%，“20金科01”涨超11%，“15世茂02”涨11%……多家房企股、债价格起飞。

11月11日，地产股再一次大幅上行，A股上市的中南建设、招商蛇口、金地集团、保利发展、新城控股和阳光城等10多家房地产开发企业股票涨停；中国奥园涨近12%，融创中国涨逾8%，中国恒大涨近7%。

当日，地产债亦强势反弹，上演临停潮。“20奥园01”收涨超34%，“20世茂G3”涨超33%，“19禹洲02”涨超31%，“20世茂G1”涨超30%，“20阳城04”涨超29%，“19世茂G2”涨超23%，“20世茂G2”涨超22%。

11月12日，地产债收盘涨跌互现，“20世茂04”“19禹洲02”“20阳城01”“20时代09”“17中南02”等部分地产债涨势仍然较好。

房地产债券何以突然呈现回暖态势？

11月9日，记者了解到，中国银行间市场交易商协会举行房企代表座谈会，部分房企有计划近期在银行间市场注册发行债务融资工具。据了解，座谈会上，招商蛇口、保利发展、碧桂园、龙湖集团等多家公司近期均有计划在银行间市场注册发行债务融资工具。

该座谈会被市场人士看作是房企融资环境趋暖的举动。此前，人民银行、银保监会于9月底召开房地产金融工作座谈会，金融监管部门多次释放房地产金融政策信号。

同在11月9日，据媒体报道，高盛投资组合管理团队表示，正在买入中国房企债券。高盛一直在通过买进中国房地产开发企业发行的美元高收益债券来增加“适度风险”投资资产。谈及个别房企风险事件引发的连锁反应，该团队成员称，传染风险被高估了，市场正在消化这一风险。

市场人士认为，这对房地产债券的投资是一个积极的信号。

经济观察报向相关人士了解到，高盛买入中国房企美元债的信息仅作为投资经理的一个配置行为，并不代表高盛对中国房企债券预测的判断。

北方地区一位债券承销人士表示，当下多家房企遭遇融资流动性困难，交易商协会举行房企代表座谈会，对二级市场释放了积极稳定的信号，也意味着监管关注房企债市融资环境，并给予政策方面的支持。但是政策支持后，房企通过发债融资或尚需时日，并非一蹴而就。因此对于资金紧张的房企，尤其是近期有债务到期的房企，仍需保持现金流安全，等待债券融资通道逐渐打开。

抄底时机来了吗？

利好消息频现，当下是最好的抄底地产债的时机吗？

经记者多方采访发现，投资者对地产债的投资仍然存在分化。“没有人相信地产债会彻底崩盘。”基于这个判断，10月份起，林江所在的机构开始陆续对地产债进行加仓布局。

10月初，花样年控股美元债出现违约，叠加此前头部房企恒大、泰禾等违约事件影响，市场资金明显在逃离地产行业。随即，像阳光城等50强房企陆续出现债券违约，世茂集团、中国奥园集团等房企出现“股债双杀”的局面，市场恐慌情绪进一步蔓延。林江坦言，尽管明确知道房地产行业目前压力较大，但对于投资机构来说，在判断地产行业不可能崩溃的前提下，自10月份以来，自己公司逐步加码了部分超跌的地产债，“价格区间比较大，从30元-80元不等，是陆续加仓的过程。”

至于对地产债的投资逻辑，林江向记者分析称，尽管从宏观方面来看，地产行业中长周期的景气度是往下的，面临压力较大，但从债券投资角度来看，地产行业会不会像教培行业那样几乎整体消失，这个概率太小了。地产自身也是撑起GDP的一个重要部分，它的上游是钢筋、水泥、原材料，下游是装潢、装饰、家电等等都是和地产行业息息相关。所以，基于这个角度分析，当地产行业短期产生了很大的信用利差，信用利差大到足以忽略掉某一两个企业的违约情况，在他看来，这就是投资机会。从中观层面看，私募机构在市场投资高收益债，当地产债出现了投资机会时，在一定程度上增加了持仓的投入。当然也不是全仓押注地产债，自己公司截至9月底有20%的地产债持仓，截至10月底则增加至28%。

周春对于当下地产债的投资则相对谨慎一些。9月之前，周春陆续买了多只地产债，但是，10月后市场大幅度的回撤令他的持仓出现了较大幅度的亏损。

尽管11月10日以来地产债连续反弹，但周春仍持观望态度。其配置的阳光城，中国奥园等房企债，价格高于80元/张，尽管11月10日、11日出现上涨，但仍然有较大幅度的亏损。

对于当下是否可以抄底，周春直言，“太难说了。做交易时千万不能看这些消息来分析再交易。这种大概率是要亏的。”

经历了这次地产投资，周春总结，交易时最好分散投资，靠各种策略结合，绝对不能重仓单个债。控制仓位，控制风险，做好风控比什么都重要。

短期与长期视角