一、康波萧条周期的延伸：美国虚拟资产泡沫化

　　在现代资本主义经济体中，普遍存在50-60年左右的长期经济循环，我们称之为康德拉季耶夫周期。根据雅各布·范·杜因、陈漓高、周金涛等人对康氏周期的划分，我们正处于第五次康德拉季耶夫周期的衰退向萧条的过渡期。该时期的特征为创新红利衰减导致总需求降低，生产疲软，消费被动支撑经济增长，商业活动不可避免的进入红海竞争之中。从中周期的维度来看，一轮康波周期内，大致存在5-6轮8-12年的朱格拉周期。长波最核心的驱动力——创新漫化，以固定资产周期性更新的方式来完成。

　　二、流动性短期急剧收缩是风险，衰退后转宽松是希望

　　美联储11月议息会议正式宣布taper，11月晚些时候开始将每月购债规模缩减150亿美元，如果按这个节奏进行，理论上到2022年6月正式结束QE，这一动作和市场此前预期基本一致。鲍威尔认为，现在还不是提高基准利率的时候，缩减购债的时机对加息没有直接信号意义。由于此前利率期货已经隐含2022年加息2次，鲍威尔再次将taper和加息作明确的区分，taper靴子落地后，市场表现积极，和当前美国经济增长的状态一致。

　　对于taper，历史上仅有的案例是2013年，在taper酝酿期，美股出现一定扰动，但经济增长相对强劲，美股震荡上行，美债收益率显著上行，收益率曲线陡峭化。在2014年初taper正式落地后，全球经济进入下行期，美债收益率见顶回落，收益率曲线平坦化，美股大幅上涨，市场表现利空出尽之势。2013年的启示在于：在taper落地前，市场就会逐步price in这一影响，情绪也会走向极端，在taper落地后，反而市场会出现“买预期，卖事实”。

　　当前和2013年taper不同之处在于：(1)经济周期所处的位置。2013年美国经济处于中周期的前半段，失业率改善速度和通胀相对一般，而当前美国经济处于中周期末期，失业率加速改善，通胀有继续上行的压力，所以本轮美联储紧缩进度是落后的。(2)全球流动性周期的位置。上一轮taper落地后，全球央行流动性仍处于扩张状态，但这一轮很多新兴市场已经开始加息，部分发达市场也开始准备收紧，美联储taper后，全球流动性拐点已经不远，这种流动性状态会更类似于2011年和2018年。

　　由于美联储做了较长时间预期管理，taper对市场的影响是慢变量，关键在于未来加息节奏的变化。当前美联储已经显著落后于曲线，我们预计失业率将进一步下行，通胀压力在明年上半年仍将持续，美联储加息速度可能会比现在预期的更快一些，预计美联储2022Q1可能开始为加息做准备。但也正是因为经济处于晚周期，短期追赶紧缩进度叠加明年经济快速下行，收益率曲线将快速平坦化并接近倒挂，届时衰退预期升温，历史上，美联储政策会转向宽松，而全球央行也会跟随。综合来看，对全球资产而言，流动性短期急剧收缩是风险，衰退后转宽松是希望。

　　三、全球经济将快速下行，美国经济存在衰退风险

　　2022年全球经济展望：下行将加速。全球制造业PMI从2021年5月的56小幅下降至2021年10月的54.3，可见全球经济在2021年仍维持相对强劲的状态，但随着全球信用周期见顶回落以及中国经济下行的滞后影响，预计2022年全球经济继续下行，而大宗商品快速上涨接近2年后，对中下游的需求将是巨大冲击，需求回落又进一步带动价格下降，因此2022年经济可能逐渐从量跌价升转向量价齐跌，经济回落速度可能加快。

　　中国：外需加速回落将成为主要拖累

　　2021年前三个季度拖累中国经济的主要是内需，出口则因为海外经济景气度维持相对高位以及疫情导致的出口份额上升而保持火热。展望2022年，由于信用收缩的滞后冲击，内需仍有继续下行压力，但空间可能已经不大，主要拖累将是外需，原因在于海外经济将在2022年显著回落，同时海外产出缺口回归正值后，出口替代效益会减弱，出口回落压力将显著上升。

　　美国：经济存在衰退风险

　　2022年宏观主线之一是美国经济衰退风险。本轮中周期的特点是快速、极端，预计本轮中周期只有一轮库存周期，抖客网，不会像金融危机后走3轮库存周期，而美联储紧缩进度已经显著落后，追赶加息进度会导致短端利率快速上行，而明年经济第二波下行压低长端利率，明年上半年可能出现利率曲线倒挂的迹象，衰退预期将大幅上升。届时要讨论的就不是美联储要加息几次，而更可能是流动性再次宽松预期升温。类似的，全球其它央行货币政策也会跟随美联储转向。

　　欧洲：重启红利与货币周期下行拖累经济

　　疫后重启和M1红利对欧洲经济支撑已经基本结束，但就业与通胀等滞后指标继续复苏，欧元区失业率已经接近疫情前水平，而通胀压力逐渐上升，在公布8-9月超预期的CPI数据后，部分欧洲央行官员开始关注缩债的行动。我们认为前期欧洲高涨的消费者信心会转换为就业，失业率将进一步下行，欧洲央行短期存在边际转鹰的可能性。但到了2022年，预计欧洲经济下行速度加快，通胀压力也将下降，届时欧洲央行反而会二次宽松。

　　四、大类资产走势预判

　　我们认为大概率在21年四季度-22年一季度正股市场空间较小，而在上游大宗商品价格下行消除货币政策制约后，则应能出现较好空间的投资波段。转债在前期正股波动之际，预计也会迎来较大风险的波段；预计在估值压缩后，再借由正股的企稳回暖而企稳，并再次迎来需求资金大量入市、估值显著拉升的大波段。总结来说，当前至明年，固收加策略或有一波三折，但仍有可做空间，需注重择时和调仓。

　　全球权益：先抑后扬，重心上移