1、股票市场在地产下行周期中下半场表现明显优于上半场，上半场占优的往往是必需消费或者成长，最不受地产下行的影响，在地产供需两端基本面彻底拐头向下后，股票市场先行博弈地产政策边际放松托底经济的预期，稳增长主线下的大金融开始跑赢。具体来看，07年地产下行周期A股市场受次贷危机冲击下普跌，进入下半场后，市场对政策托底经济的预期逐步增强，货币政策转向后市场跌幅收敛，金融和消费持续抗跌；11年下行周期的上半场，全行业普跌，金融与消费板块相对收益靠前，地产链条及地产后周期行业表现较差，下半场以非银、地产、银行为代表的大金融板块优势显著；13年的上半场受产业趋势和主题驱动成长板块表现占优，进入下半场后，周期行业主要受益于当时“一带一路”主题催化，不同于以往的下行期，基建链条显著跑赢，金融板块依然在后期强势发力。综合来看，地产下行周期的上半场A股市场均出现转向特征，主要受制于调控政策持续收紧，后两轮的上半场呈现结构性行情，步入下半场后，配置金融行业胜率较高，特别是非银与房地产具有明显的配置价值，受益于市场对地产政策边际放松来托底经济的预期博弈。

　　2、债市在地产下行周期中整体表现最好，上下半场先后存在经济下行和政策宽松的支撑，上半场受价格因素的牵制表现为震荡蓄势，下半场领先其它大类资产率先走强。主要由于金融周期领先于地产周期，债市往往在地产下行周期前经历“紧货币”带来的下杀，主要包括07年的持续提准加息控通胀阶段、10年的“三率齐发”收紧阶段，以及13年的“监管风暴”和“钱荒”阶段，因此在地产下行周期开始前，长端利率基本已行至较高位置。地产周期的上半场，通常受到价格因素的牵制表现为震荡蓄势。地产下行周期进入前半场时，货币端的调控效果逐渐在地产市场显现，房贷利率也已然行至高位，债市进入震荡整理阶段，三轮地产下行周期前半程中证全债指数分别上涨1.94%、0.55%和2.88%。房价见顶回落后，往往伴随着宽货币信号，标志性事件为08年9月的“双率齐降”、11年11月的降准和14年4月的定向降准，货币政策转向标志着金融周期正式企稳，带来债市率先走强，三轮地产下行周期的下半场中证全债指数分别上涨10.41%、8.24%和6.71%。

　　3、商品在地产下行周期中整体表现最差，国内定价商品与地产下行周期相关性更强，且商品周期显著滞后于地产周期。由于地产供给端的下行通常滞后于需求端，商品更反映现实而非预期，因此地产下行周期的下半场商品也是下跌的格局。整体来看，国内定价商品通常受地产周期见顶影响通常领先于海外定价商品见顶，商品周期相对滞后于地产下行周期，主要由于地产供给端的下行滞后于需求端。土地购置和新开工面积累计增速通常在房价见顶回落后正式转负，意味着商品需求正式拐头向下，进一步冲击商品价格，导致地产周期进入下半场后商品表现更差。从三轮周期具体表现来看，07年地产下行周期前半场海外商品仍在寻顶阶段，南华商品指数整体上涨7.15%，进入下半场后大幅下跌36.6%；11年的上、下半场分别下跌0.51%和14.71%；14年由于土地购置和新开工面积累计增速领先房价见顶转负，上、下半场跌幅相当，分别为11.99%和9.72%。综合而言，地产链条的商品在地产下行期间难有绝对收益，不具备配置价值。

　　4、近期地产政策有边际缓和的迹象，但我们认为当前地产下行周期仍处于上半场，一方面地产销售以及房价环比尚未转负；另一方面政策以稳为主，不将地产作为短期刺激经济的手段，政策边际缓和体现出长效机制下适度微调的底线思维，一定程度上拉长了本轮地产下行周期，后续关注中央经济工作会议对地产的定调。近期地产调控政策出现边际改善信号，催化A股房地产行业表现反转。中国房地产业协会、国家发改委外资司、国家外汇局等召开了三次以上房企的座谈会，传达“保持政策稳定和持续，不要抽贷，不能叠加造成挤兑、断裂”等积极信号。地方政府的调控政策也在边际放松，主要包括徐州市发布《关于调整市区商品住房预售项目建设规模的补充通知》，放松了新房预售条件；武汉市印发《武汉市加快推进总部经济高质量发展的政策措施》，对部分人群放松了限购。长期来看，“房住不炒”基调下不把房地产作为短期刺激经济的手段原则将拉长本轮地产下行周期，短期边际改善仅凸显长效机制下适度微调的底线思维，地产周期进入下半场的信号仍需等待。

　　5、从大类资产来看，目前经济下行的核心是地产周期的下行，因此仍是债>股>商品的格局，海外定价的商品稍好于国内定价的商品，股票市场中必需消费以及成长占优，抖客网，地产周期相关的大金融仍处于左侧，待本轮地产下行周期进入下半场之后，大金融配置价值逐步显现，这一时点可能在明年二季度之后。债市方面，利率上行最快的时间已经过去，叠加当前通胀压力有所缓和，经济仍处于惯性下行阶段，稳增长预期不断增强。明年上半年在全球QE正式退出前，国内存在降准时间窗口，利率存在一定下行空间，带来债市顺风机会。商品方面，海外定价商品稍好于国内定价商品，国内商品下行趋势将持续。股市方面，必需消费以及成长占优在上半场仍将持续占优，地产周期相关的大金融仍处于左侧，待本轮地产下行周期进入下半场之后，大金融配置价值逐步显现，这一时点可能在明年二季度之后。

　　风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化等。