三季度货币政策执行报告进一步凸显了当前货币政策稳增长的重心。报告删除“不搞大水漫灌”和“管好货币总闸门”，结构性货币政策工具成为主旋律，在海外货币政策不超预期收紧的情况下，预计我国货币政策将“以我为主”。在稳增长、控通胀和防风险之间，“稳货币+宽信用”成为当前及未来一段时间的政策组合。当前债券在经济增速寻底、金融底部夯实的分化中显得纠结，而房地产市场爆发风险和出现显著政策宽松的概率均较低，10年期国债到期收益率在2.9%附近震荡，后续需警惕结构性货币政策工具宽信用预期带来的利率回调风险。

　　看点一：信心与制约并存，稳增长重心凸显。本次货政报告在对国内宏观经济的展望中既保持了对于经济长期向好的信心，但又增加了经济恢复的制约因素。相比二季度货政报告，本次报告新增了我国经济“发展潜力大、回旋空间广阔的特点明显”、也增加了“国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约，保持经济平稳运行的难度加大”的表述。全文多次出现“稳增长”相关表述，预计在今年四季度和明年年初，稳增长将是货币政策的重心。

　　看点二：通胀压力总体可控，努力保持物价稳定。本次货政报告中，通胀仍是央行关注的重点，报告认为通胀压力总体可控，并延续“密切跟踪研判物价走势”的表述，同时在“保持物价水平总体稳定”的态度上更加积极。根据报告表述，“考虑到我国是全球主要生产国，经济自给能力较强，有利于应对国际大宗商品价格上涨和海外通胀上行的影响”，我们认为在国内保供稳价措施持续发力下，10月PPI同比增速或已触顶，未来需要重点关注CPI增速的上涨。

　　看点三：宽信用，结构性工具成为主旋律。货币政策要实现“稳增长”目标，核心在于宽信用，“增强信贷总量增长的稳定性”。在“稳增长”目标下，宽信用基本成为确定方向。从本次货政报告以及近期货币政策工具的创设来看，以再贷款为主的结构性工具将成为未来一段时间我国货币政策工具的主旋律，而由于具有“先贷后借”、直达实体的特征，结构性货币政策工具或将有效推进宽信用进程。

　　看点四：稳货币，流动性松紧仍看市场利率。本次货政报告删除了“坚决不搞‘大水漫灌’”以及“管好货币总闸门”的表述，或表明为稳增长和应对风险，货币不会收紧。但考虑通胀及下一步货币政策工具安排，货币也难明显宽松，短期内降准或难出现，预计将保持流动性合理充裕，引导市场利率围绕政策利率中枢上下波动，稳字当头仍将是主基调。同时，专栏1明确超储率下降并不意味着流动性收紧，流动性松紧仍需观察市场利率。

　　看点五：以我为主，积极应对海外政策变化。相比二季度货政报告，本次报告在总体基调上加入了“以我为主”，并用专栏3详细论述了发达经济体货币政策的调整和应对，提出本轮发达经济体政策调整对我国影响有限。我们认为，未来全球市场最大的不确定为海外货币政策收紧节奏，在海外货币政策不超预期的情况下，我国货币政策受到的影响总体有限，但也需提防和应对海外货币政策的超预期变化。

　　看点六：房地产“上有顶下有底”，底线思维防风险。房地产风险是当前市场关注的重点。从本次报告来看，我们认为当前房地产市场“上有顶，下有底”。首先，报告总体判断是“目前房地产市场风险总体可控，房地产市场健康发展的整体态势不会改变”，同时报告多次强调风险防范，我们认为房地产市场“下有底”，即不会出现由房企违约引发系统性风险的情况。其次，房地产市场“上有顶”，“房住不炒”仍是基本要求，政策并未出现明显放松。此外，报告在防风险方面沿用了中央财经委员会第十次会议的表述，更加强调底线思维、系统观念，统筹做好重大金融风险防范化解工作。

　　看点七：贷款利率抬升，降成本仍靠改革。本次货政报告显示2021年9月新发贷款加权平均利率较6月有所抬升，尤其是个人住房贷款加权平均利率提升幅度较大。优化存款利率自律上限成果已有所显现，降准降息难出现的情况下，LPR下调概率较低，从报告表述看，当前贷款利率水平或总体处于央行满意位置，贷款利率继续大幅走低的概率不大，综合融资成本稳中有降仍要依靠改革。

　　债市策略：三季度货币政策执行报告进一步凸显了当前货币政策稳增长的重心。在稳增长、控通胀和防风险之间，“稳货币+宽信用”成为当前及未来一段时间的政策组合。当前债券在经济增速寻底、金融底部夯实的分化中显得纠结，而房地产市场爆发风险和出现显著政策宽松的概率均较低，10年期国债到期收益率在2.9%附近震荡，后续需警惕结构性货币政策工具宽信用预期带来的利率回调风险。

　　正文

　　11月19日央行发布了2021年第三季度货币政策执行报告，分别对第三季度货币政策操作和下一阶段操作思路做了总结和展望。我们认为本次货政报告有以下七大看点。

　　看点一：信心与制约并存，稳增长重心凸显

　　从报告对中国宏观经济的展望中可以看出，经济长期向好的基本面未变，但制约因素更加具体。本次货政报告在对国内宏观经济的展望中既保持了对于经济长期向好的信心，但又增加了经济恢复的制约因素。相比2021年二季度货政报告，本次报告新增了我国经济“发展潜力大、回旋空间广阔的特点明显”的表述，更加体现了经济韧性和中长期向好的趋势。但是也增加了“国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约，保持经济平稳运行的难度加大”的叙述，相比二季度货政报告的“国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”，本次报告对于短期经济恢复制约的表述更加具体，对于短期经济增速也更加谨慎。以上表述在近期的经济数据中也有所体现，即经济增长存在压力，但仍有韧性。

　　报告全文多次出现“稳增长”相关表述，货币政策稳增长重心逐渐凸显。从本次报告的全文来看，与“稳增长”有关的表述多次出现，包括“努力保持经济运行在合理区间”“努力完成今年经济发展主要目标任务”以及“维护经济大局总体平稳”等。结合此前“保持经济平稳运行的难度加大”的表述，我们认为，在今年四季度和明年年初，稳增长将是货币政策的重心。

　　看点二：通胀压力总体可控，努力保持物价稳定

　　继二季度货政报告重点论述通胀后，本次货政报告对于通胀仍有较多着墨，认为通胀压力总体可控。今年以来，我国大宗商品价格持续走高，PPI涨幅不断扩大，二季度货政报告专门就通胀问题展开重点论述。本次货政报告中，通胀问题仍是央行关注的重点。根据本次货政报告的表述，“考虑到我国是全球主要生产国，经济自给能力较强，有利于应对国际大宗商品价格上涨和海外通胀上行的影响”，我们认为我国通胀压力总体可控，在国内保供稳价措施持续发力下，10月PPI创纪录的同比增速或已显示PPI增速触顶。10月CPI同比增速超预期，食品项和非食品项均环比上涨，未来需要重点关注在CPI价格出现传导迹象、新一轮猪周期启动以及全球粮食价格上涨影响下，CPI增速的上涨。