自主龙头领跑智能汽车赛道

　　智能汽车时代，软件要求提升、产品迭代加快

　　随着技术进步，汽车硬件之间的差距在缩小，智能驾驶、互动体验需求增加，汽车产品将从静态转向动态，迭代周期加快，产品属性将由软件主导。产业链中的主导者需要保持长期高投入、整合供应商资源、强大的软硬件整合能力。我们认为国内自主车企一方面相对外资品牌转型包袱小、掣肘少，另一方面具备“华为+宁德时代（300750）+核心零部件”的供应链优势，迎来崛起的机遇。本篇报告主要从软硬件整合能力以及把握用户需求两方面分析长城汽车（601633）的竞争力。

　　组织架构调整、加码研发，提升软硬件整合能力

　　长城汽车发布企业组织架构改革方案，确立向“全球化科技出行公司”转型的战略目标，提出“两个打通”，加速作战组织调整。公司将持续进行研发投入，未来五年累计研发投入1000亿元，以确保技术领先优势。公司发布全新的咖啡智驾战略，打造全栈自研制造商。技术积累、效率提升，新产开发周期最快可控制在11个月，相比大多数品牌缩短一半以上。同时公司新品加速推出，2021年长城汽车将推出10多款新产品，2023年达到60余款，实现年产销280万辆。

　　用户思维、营销转型，品类创新把握用户需求

　　公司以用户为中心，建立“产品+软件+服务”的全新商业模式，营销全面转型，从工程师思维向用户思维进行转变。公司基于品类创新、以品类建品牌，形成皮卡、哈弗、WEY、欧拉、坦克、沙龙六大品牌矩阵，持续推出第三代H6、大狗、坦克300、欧拉等爆款。强大的用户需求把握能力为2025年400万辆目标提供有力支撑。

　　风险提示：估值风险、盈利预测风险、政策风险、市场风险

　　乘用车自主品牌龙头，维持“买入”评级

　　我们维持公司盈利预测，预计2021-2023年实现归母净利88/141/170亿元，对应PE为61/39/32x，更新一年期(2022年)目标股价69-77元(原目标估值为54-62元)，对应2022年PE为45-50倍，当前股价距目标估值最高仍有30%的提升空间，维持“买入”评级。

　　上汽集团

　　中报点评：2Q21业绩略承压，电动化持续推进

　　1H21实现归母净利润同比增长58.6%

　　上汽集团（600104）8月26日发布2021年中报：整车批发销量229.7万辆，同比+12.1%。营业总收入3,661亿元，同比+29%；归母净利润133.1亿元，同比+58.6%。我们认为公司1H21业绩增长较快主因为汽车市场需求复苏及去年同期基数较低。我们预计公司2021-2023年EPS分别为1.99/2.35/2.55元。可比公司2021年一致预期PE均值为26x，考虑到上汽的合资品牌受芯片短缺影响较大，我们基于15x2021EPE，给予公司目标价29.80元，维持“买入”评级。

　　芯片供给短缺叠加原材料价格上涨，2Q21经营略承压

　　据通告，1H21上汽大众净利润28.9亿元，同比-58.2%；上汽通用净利润23.5亿元，同比+31.5%；上汽通用五菱净利润4.1亿元(1H20：-6.3亿元)；华域汽车（600741）净利润27.3亿元，同比+110%。整体而言，除了上汽大众之外，上汽旗下重要子公司利润表现较好。公司2Q21实现营业收入1,770亿元，同比-0.5%，归母净利润64.7亿元，同比-11.1%。2Q21公司毛利率11.8%(2Q20：9.9%)；期间费率率合计10.5%(2Q20：8.6%)；净利率3.7%(2Q20：4.1%)。我们认为2Q21经营承压主要受到芯片供给短缺和原材料价格上涨的拖累，2H21随着芯片短缺逐步缓解，公司有望重回增长通道。

　　公司持续发力电动化、智能化新赛道

　　据通告，1H21公司持续对新能源车和智能网联方面的研发投入。已初步形成中央集中式和域控制电子架构、SOA软件平台、智能车数据工厂、人工智能算法和智能芯片、以及全栈OTA和网络安全方案构成的智能汽车解决方案。新能源从方面，智己L7年底将小批量交付，明年年初量产交付；Audie-tron系列的AudiconceptShanghai、智己LS7、R汽车ES33计划于2022年上市。我们认为，公司电动化、智能化核心技术的提升，以及新车型的陆续推出将保障公司销量和收入的增长。

　　维持“买入”评级

　　我们认为，随着公司新车型的陆续上线，公司的收入和净利润有望恢复增长。我们维持2021-2023年归母净利润预测不变，可比公司2021年一致预期PE均值为26x(前次26.5x)。考虑到上汽的合资品牌受芯片短缺影响较大，我们基于15x2021EPE，维持公司目标价29.80元不变，维持“买入”评级。

　　风险提示：公司销量不及预期；新产品进展不及预期。

　　山西汾酒

　　青花引领高增，全国化加速推进

　　事件：公司2021年上半年实现营业收入121.19亿元，同增长75.51%；实现归母净利润35.44亿元，同比增长117.54%。

　　青花引领高增，全国化更进一步。公司21H1业绩落在业绩预告中枢附近，抖客网，根据测算，21Q2公司营收/归母净利润同比增长73.43%/258.21%，产品结构提升、费用率下行、缴税高基数下恢复常态，共同驱动公司业绩高速释放。分产品来看，公司采取持“抓青花、强腰部、稳玻汾”策略，Q2延续Q1势头，青花系列仍是增长主力，预计上半年青花维持翻倍增速，其中青20放量贡献更大，预计青花系列占比已达35%以上；腰部产品低基数下高增长，预计老白汾翻倍以上增长，主要是受益省内消费场景恢复，预计巴拿马增速50%以上，与青20一起做大腰部；玻汾系列控量之下延续高增，预计增速高于平均，预计占比35%左右，玻汾在50元价格带极具性价比，承担消费者教育使命。分区域来看，21H1公司省内/省外增速分别为50.6%/96.9%，省内受益经济复苏，省外继续高增，占比超过60%，环比年初提升4pct，省外经销商增加211家至2462家，全国可控终端突破100万家，“1357+10”市场布局持续深化。

　　毛利率升、费用率降，盈利能力大幅提升。21Q2公司毛利率为77.22%，同比提升6.30pct，主要是产品结构提升所致(青花占比提升10pct左右)；21Q2公司期间费用率为19.47%，同比下降5.93pct，其中销售费用率为14.89%，同比下降3.31pct，管理费用率为5.06%，同比下降2.70pct，规模效应持续体现，财务费用率为-0.48%，同比提升0.07pct。21Q2公司净利率为29.13%，同比提升15.32pct，除毛利率提升和费用率下降之外，21Q2公司税金及附加比率同比下降约6pct，主要是去年同期缴税基数较高所致。21Q2公司经营净现金流为19.13亿元，同比增长74.06%，强劲回款之下现金流靓丽。

　　全年势头不减，品牌复兴加速验证。全年来看，2021年公司目标收入增长30%左右，在上半年高增基础上，全年目标大概率超预期实现，我们看好公司下半年依然保持领先行业的较快增长，同时公司下半年将致力于推进渠道结构优化，提升中大型经销商比例，同时将重点培育青30复兴版，坚持价格优先。展望十四五来看，公司分为三阶段推进十四五规划，一方面将继续聚焦青花，以青花30复兴版带动青花30成为公司品牌序列领头羊，同时通过严格配额、直供终端的方式梳理渠道体系；另一方面形成汾酒与竹叶青大健康产业项目的双轮驱动。我们认为，公司品牌势能上升期不断强化验证，管理层思路清晰，经销商信心足，改革红利不断释放，省外市场加速增长，空白市场有待进一步开发，公司在十四五期间将加快追赶与头部品牌差距。