天风证券认为，对于A股市场而言，过去1个多月的做多窗口期，除国内疫情消退、政策加码、监管转向之外，海外加息预期阶段性缓解也是一个核心因素。而美国通胀再创新高，天风证券表示，A股较难直接走独立行情，海外流动性(美债利率)对估值的冲击、外需对出口制造业的冲击仍是强制约因素。目前等待两个重要验证信号：内部是中长期贷款能否有效回升(验证国内经济的企稳)，三季度是重要观测窗口；外部是美国通胀走势与联储转鸽的信号(验证流动性的缓解)。

　　以下为天风证券最新观点：

　　核心结论

　　1. 再度超预期的通胀

　　美国5月CPI同比增长8.6%，续创40年以来新高。从分项看，强劲的能源、住房租金、食品、汽车等价格均是推升通胀的原因，显示了内生通胀问题依然严峻。

　　昨晚通胀数据公布，2Y美债利率破3.0%创新高、10Y美债利率逼近3.2%同时，此前一度降温的加息预期也再度升温，从CME利率期货的加息概率来看，9月加息50bp的概率快速飚升至100%，甚至加息75bp的概率也升至50%以上。

　　当前美国通胀问题持续发酵，这也使得美国政府和联储抗通胀的决心也越来越强。通胀越高，则需要更激进的加息缩表来压制通胀，那么经济下行压力也会加大，持续紧缩进而引起经济“硬着陆”的风险目前仍不能排除，鲍威尔的“沃尔克时刻”对全球经济以及资产价格的冲击风险仍不能排除。

　　2. 对A股市场的影响

　　对于A股市场而言，过去1个多月的做多窗口期，除国内疫情消退、政策加码、监管转向之外，海外加息预期阶段性缓解也是一个核心因素。具体来说，5月4日FOMC会议鲍威尔表态不会加息75bp、部分美股财报低于预期使得联储传递9月后放缓加息的信号，以及美国4月通胀读数小幅回落、原油高位震荡等因素，使得美国加息预期阶段性缓解。相应地，9月加息50bp的概率由4月底的80%多回落到5月底的30%多，期间美债利率也由随3.2%回落到了2.7%附近。

　　那么，美债利率还有多大的上行空间？对A股会有怎样的影响？

　　首先，通胀风险未解，美债利率仍有上行压力。美债利率的核心影响因素是：经济增长(影响资本回报率)、通胀预期(影响资金成本)、货币政策(影响宏观流动性)。2022年以来，美债利率并未跟随PMI数据或ECRI领先指标走低，原因在于原油价格和通胀预期加速上行，且美联储也开启了新一轮紧缩周期。

　　其次，A股较难直接走独立行情，海外流动性(美债利率)对估值的冲击、外需对出口制造业的冲击仍是当前的强制约因素。2022年4月之后的走势或可参考2018年10月之后的走势，政策触底，基本面缓慢复苏但弹性不大，指数整体震荡，结构性行情。行情的第1个转折点来自国内密集政策信号(2018.10 vs 2022.04)，第2个验证点来自美联储转鸽(2019.1 vs 2022.？)。

　　另外，对于高景气板块而言，短期估值波动易受流动性影响，但中长期趋势取决于自身产业周期。预计随着美债利率再次走高，赛道板块波动也将加大。

　　总体判断，在海外通胀风险未解除之前，市场仍是磨底阶段，等待两个重要验证信号：内部是中长期贷款能否有效回升(验证国内经济的企稳)，三季度是重要观测窗口；外部是美国通胀走势与联储转鸽的信号(验证流动性的缓解)。

　　再度超预期的通胀

　　美国5月CPI同比增长8.6%，续创40年以来新高；核心CPI增速连续2个月放缓，但依然在高位。这是继4月份CPI超预期维持高位之后，再次打破市场对通胀见顶之后快速回落的预期。从分项看，强劲的能源价、住房租金、食品价格、新车与二手车价格均是推升通胀的重要原因，这也显示了目前美国经济的内生通胀问题依然严峻。

　　我们在此前报告《美联储50年货币政策简史：美债破3，靴子落地还需时日》中，认为本轮加息起点大幅滞后于以往，因而加息缩表节奏也非常快，叠加40年新高的通胀水平，预计美债利率可能还有最后一波快速上行。

　　昨晚美国通胀数据公布，2Y美债利率破3.0%并创新高、10Y美债利率逼近3.2%，美元指数、黄金价格上涨，美股三大指数大幅走低。同时，此前一度降温的加息预期也再度升温，从CME利率期货隐含的加息概率来看，9月加息50bp的概率快速飚升至100%，甚至加息75bp的概率也升至50%以上。

　　当前美国通胀问题持续发酵，这也使得美国政府和美联储抗通胀的决心也越来越强。5月31日拜登约见鲍威尔要求压制通胀；6月3日美国就业报告公布后，拜登表示抗击通胀是其首要经济任务；6月7日耶伦承认误判通胀，并预计未来美国通胀仍将继续维持在高位；6月10日通胀数据公布后，拜登再次表示“迅速采取更多措施来降低价格”。

　　但客观的讲，对于美联储来说，想在不引起衰退的情况下就将当前高通胀控制下来是不小的挑战。历史上的8轮加息周期，但凡是“经济过热/加息周期+资源国战争/油价上涨”的组合，都指向利率曲线倒挂和经济衰退，这里也包括了沃尔克抗通胀的80年代初期。通胀越高，意味着需要更激进的加息缩表操作来压制通胀，抖客网，那么经济下行压力也会加大。目前来看，持续紧缩进而引起经济“硬着陆”的风险目前仍未解除，鲍威尔的“沃尔克时刻”对全球经济以及资产价格的冲击风险仍未解除。

　　对A股市场的影响

　　对于A股市场而言，过去1个多月的做多窗口期，除了国内疫情消退、政策加码、监管转向之外，海外加息预期阶段性缓解也是一个核心因素。具体来说，5月4日FOMC会议鲍威尔表态不会加息75bp、部分美股财报低于预期使得联储传递9月后放缓加息的信号，以及美国4月通胀读数小幅回落、原油高位震荡等因素，使得美国加息预期阶段性得以缓解。相应地，9月加息50bp的概率由4月底的80%多回落到5月底的30%多，期间美债利率也由随3.2%回落到了2.7%附近。

　　那么，当前美债利率还有多大的上行空间？对A股会有怎样的影响？

　　首先，通胀风险未解，美债利率仍有上行压力。美债利率的核心影响因素是：经济增长(影响资本回报率)、通胀预期(影响资金成本)、货币政策(影响宏观流动性)。2022年以来，美债利率并未跟随PMI数据或ECRI领先指标走低，原因在于原油价格和通胀预期加速上行，且美联储也开启了新一轮紧缩周期，后两者都超预期推升着美债利率上行。