中国资产短期相对占优，但中期仍需谨慎，黄金配置价值上升，商品与海外资产风险加大。

　　美联储会议加息75bp，未来3年加息路径大幅上调，但长期政策利率目标维持在2.5%：

　　6月FOMC会议加息75bp至1.5%，为1994年以来的最大加息幅度。本次会议之前，美联储主席Powell明确表示“暂不考虑加息75bp”。加息决策打破常规预期管理，表明美联储抗击通胀紧迫性。散点图加息路径比3月份会议大幅上调，2022年底政策利率目标由1.875%升至3.375%，2023年与2024年的政策利率目标分别为3.75%与3.375%。

　　图表：美联储散点图加息路径大幅上调

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　与此同时，会议决议删除了“强劲的劳动力市场、家庭支出与投资”等文字，下调GDP增长预期，转为强调要坚决(“strongly committed to”)把通胀控制在目标水平。这说明在5月份通胀数据远超预期背景下，美联储决心以经济增长为代价快速控制通胀。我们认为美国货币政策激进收紧，或将造成更多增长压力，导致海外经济衰退风险进一步抬升，“滞胀交易”以“衰退交易”收场的概率升高，避险资产配置价值上升。

　　图表：过去50年，美联储进行9次加息周期，其中有7次以经济衰退收场，即经济“硬着陆”；美联储仅实现两次经济“软着陆”

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　值得注意的是，美联储散点图的长期政策利率目标仍然保持在2.5%左右，长期PCE通胀目标保持在2.0%，说明美联储认为当前通胀压力主要是经济周期运行与短期供需错配的结果，长期中枢没有发生变化。十年期美债利率近期大幅上行主要由实际利率驱动，通胀预期一直保持在2.6%-2.7%区间，说明市场也认可长期通胀中枢没有明显提高。短期激进加息可能提高了美联储控制通胀的信誉，市场反映较为积极，美股、美债、黄金价格都在会议后有所反弹。

　　图表：美联储长期政策利率目标维持在2.5%左右

　　资料来源：Bloomberg， 中金公司研究部

　　图表：近期美债利率上行主要由实际利率推动，通胀预期保持相对稳定

　　资料来源：Bloomberg， 中金公司研究部

　　图表：美联储会议后，海外股债黄金隔夜都有所反弹

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　十年期美债利率估值较高，大涨之后恐有大跌：

　　我们4月下旬预测十年期美债利率可能开始双向波动，建立在两个核心判断之上：1)“被动式”缩表对长端利率定价影响很小。2)3月份通胀下行拐点确立后，增长压力开始凸显，联储加息预期可能回调。十年期美债利率是短端利率预期与期限溢价的加总，期限溢价主要反映缩表对于美债供需的影响。6月份缩表启动以来，抖客网，十年期美债利率上升54bp， 短端利率预期贡献59bp， 期限溢价反而下降5bp，说明缩表确实对长端利率定价影响较小。

　　图表：期限溢价与美债净供给正相关

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：5月份以来美债利率主要由加息预期推动，期限溢价上涨幅度较小

　　资料来源：Bloomberg， 中金公司研究部

　　但由于5月通胀数据创出新高，远远超出我们与市场预期，美国通胀下行拐点推迟，导致联储加息路径明显上调，短端利率预期大幅调整，因此我们需要上调2022年底十年期美债利率点位预测。我们把散点图反映的加息路径对未来10年求平均，然后与期限溢价加总，可得十年期美债利率2022年底的均衡价格在3%左右，低于当前市场定价3.4%。与此同时，目前美联储货币政策激进收紧，可能导致经济下行压力更大，2023-2024年衰退风险更高。今年加息越激进，可能明年降息越积极，我们认为美联储政策利率路径存在下行调整风险。下半年增长担忧深化，市场可能开始回调2023-2024年的加息预期，导致十年期美债利率筑顶回落，大涨之后或有大跌。

　　图表：十年期美债利率2022年底的均衡价格在3%左右

　　资料来源：Bloomberg， 中金公司研究部

　　图表：期货市场预期2022年加息次数增至14次(按每次25bp计算)

　　资料来源：Bloomberg， 中金公司研究部

　　图表：期货市场预期2022年7月和9月美联储加息75bp概率有所回落

　　资料来源：Bloomberg， 中金公司研究部

　　中国资产相对占优：

　　由于“稳增长”政策持续发力，疫情改善后复产复工，中国5月经济数据整体优于市场预期。受制造业拉动，工业增加值增速转正，基建投资实现单月7.9%的高速增长，出口大超预期。虽然消费和信贷等需求端仍受疫情拖累，但伴随疫情改善和防疫政策优化调整，未来经济可能逐渐企稳，支撑中国股票资产表现。流动性周期上行，信贷脉冲显示股票当前仍有上涨空间。国内股票经过过去一年的调整，风险溢价提示估值优势突出。

　　图表：信贷脉冲提示中国股市仍有上行空间

　　资料来源：Bloomberg， 中金公司研究部

　　图表：风险溢价提示中国股市估值优势突出

　　资料来源：Bloomberg， 中金公司研究部