卫浴行业即将又迎来一家龙头上市公司。

　　10月26日，箭牌家居在深圳证券交易所上市交易，股票代码“001322”，发行价格12.68元/股。

　　箭牌家居创立于1994年，总部位于广东佛山，旗下品牌包括ARROW箭牌、FAENZA法恩莎、ANNWA安华，主要产品包括卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱柜衣柜等。

　　箭牌家居的IPO之路颇为曲折。在此之前，箭牌家居曾于2021年冲击IPO，苦等5个月却只等到了证监会洋洋洒洒两万余字的“61问”，后因会计事务所涉案被迫中止上市进程，箭牌家居今年才又重启IPO。然而，这次为抢在“金九银十”销售旺季，申购特意推迟了一个月，却仍遭遇近千个签号未缴款，弃购48.06万股。未缴款认购股数则由保荐方中信证券包销。

　　上市当日，抖客网，箭牌家居盘中成交价因首次涨幅超过10%，触发了临时停牌的机制。截至收盘，箭牌家居收盘价17.01元/股，较发行价涨34.15%，总市值达164.25亿元。

　　与申购时的冷清相比，箭牌家居的首发日很是火热，矛盾之下，箭牌家居的真实面目到底如何?

　　高营销难掩增长乏力

　　2018-2021年，箭牌家居的营收并没有表现出持续的增长态势。2019年和2020年连续两年出现营收下滑，2019年营收66.58亿元，同比下降2.34%;2020年营收65.02亿元，同比再度下滑2.34%。

　　2021年，箭牌家居的营收却一反常态，达到83.73亿元，同比大幅增长28.78%。主要原因在于公司大幅增加了销售费用，在市场推广、广告宣传和电商平台加大了投放力度。

　　2021年，箭牌家居的 销售费用达7.99亿元，同比增加了48.23% 。其中，用于经销商广告投放和推广物料(如：路牌、电视、电台、报纸、车体、户外等广告，展销活动，宣传图册，促销用品等)的 市场推广费达1.62亿元，较2020年同比增长四倍有余;广告宣传费达1.19亿元，同比增长20.37%， 主要加大了向抖音、快手的广告投放;向电商平台支付的 引流、推广及交易佣金为1.04亿元，同比增长118.53%， 而直营电商业务的收入达6.32亿元，同比增长176.97%，与费用增长的趋势基本一致。

　　但是，高营销并没有换来高利润。

　　2021年的归母净利润5.77亿元，较去年同比下滑1.93%。可以看到2019-2021年这三年来，箭牌家居的归母净利润几乎没有太大的增长。反映到产品毛利率上，也呈现出相似的趋势。

　　2019-2021年，公司的主营业务毛利率分别为32.09%、31.63%和30.56%，逐年下降。

　　细分到产品上来看，箭牌家居有 卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、 瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜、其他品类及配件等产品，其中前三者为主要收入来源，营收占到总体的82.94%，毛利贡献率达85.16%。但是，这三类产品2021年的毛利率均较去年略有下滑，卫生陶瓷达34.38%，龙头五金达27.9%，浴室家具27.79%。

　　与惠达卫浴相比，箭牌家居在卫生陶瓷品类上的毛利率略胜一筹，惠达卫浴仅为28.91%;但五金和浴室家具上则差不少，惠达卫浴龙头五金的毛利率为35.43%，浴室柜的毛利率能达29.69%。

　　可以看到，箭牌家居虽然拥有诸多品类，尤其是开始发力卫浴之外的家居产品， 但无论从营收贡献还是毛利率来看，真正有市场竞争力的还是卫生陶瓷这一个品类， 而其他品类增长并不明显，甚至有的营收占比还在进一步下滑，如浴室家具、瓷砖等。而箭牌家居在卫浴行业的市场占有率只有7.3%，只有外资品牌科勒的三分之一。

　　加上近年来房地产行业陷入萎靡，也给箭牌家居的整体营收带来了一定的影响。

　　由招股书可知，直销模式下工程客户的应收账款2021年达3.34亿元，占该线营收的129.55%，较去年同期上涨91.95%，经销模式下工程特约经销商的应收账款2021年达2467.24万元，占对应业务营收的25.99%。

　　整体来看，箭牌家居虽然凭借营销在一定程度上提振了营收，但业务上没有呈现出强势的增长极和利润点。果不其然，随着2022年上半年箭牌家居在市场推广费、广告宣传费上的同比收缩， 半年营业额仅为33.07亿元，还不到2021年全年的40%。

　　资金承压仍扩产分红

　　2021年12月24日，证监会针对箭牌家居的IPO申报，给出了25页，合计61个问题的反馈意见，总字数超过了2万，对箭牌家居收购关联方资产、环境保护、是否是落后产能等问题都提出了质疑，要求中介机构、律师事务所、会计事务所补充相关资料，并发表意见。

　　在这份质询函中，其中涉及的规范性问题共有18项，信披问题共有38项，其余还有5项其他问题，有些问题箭牌至今未能圆上。

　　特别是箭牌资金方面的问题，现在愈加明显。

　　2021年底，母公司的货币资金仅为9111.97万元，较2020年底的2.31亿元减少了60%。与此同时，2021年底的存货价值22.06亿元，较2020年底17.55亿元增加了25.73%。

　　为了冲击上市，箭牌家居2020年引入了高瓴、深创投、居然之家和红星美凯龙等外部投资者，这使得其该年收到6.21亿元的增资款，货币资金从2019年的9.85亿元增长到14.49亿元。

　　值得关注的是，2021年末，箭牌家居的货币资金达15.62亿元，而2022年上半年仅剩下2.44亿元，仅仅半年时间，13亿多元的资金就用光了。

　　花在哪里呢?首先还掉了一大笔欠供应商的应付款，应付类合计占总资产50%以上，其中应付票据和应付账款占总资产40%左右，2022年上半年经营性现金流净流出6.28亿元。

　　其余大部分投进了在建工程项目中，2022年上半年投资性现金流也净流出了6.84亿元。财报显示，2022年上半年箭牌家居的在建工程资金达17.13亿元，已超过2021年全年的11.51亿元。其中，耗资较大的在建工程项目为北围厂房建设项目、北围箭牌总部大厦、景德镇基地车间、龙甫龙头花洒基地、法恩莎更合基地等。

　　箭牌家居则在招股书中表示， 此次上市募集资金也将大部分用于扩大产能的项目建设上， 其中4.5亿元用于智能家居产品产能技术改造，3.6亿元用于年产1000万套水龙头、300万套花洒的项目建设。

　　因为大量资金投入了在建工程中，自由现金流较少，导致 箭牌家居的流动比率和速动比率都要低于同行平均水平。 2021年，惠达卫浴的流动比率达1.988，速动比率达1.355，而箭牌家居这两项指标仅为0.739和0.448。流动资产均无法覆盖流动负债，不少利润更是被固定资产折旧和存货减值所吞噬。