宽基指数成分股调整

　　导致估值百分位与实际偏离

　　指数基金是投资股票市场的重要工具，也是当下最热门的投资品类之一，以沪深300ETF和中证500ETF为代表的宽基指数长期受到人们的关注。绝大多数投资者在投资指数时，由于可选的指数种类繁多，其代表的风格亦不尽相同，在衡量价格高低时更为关注指数的估值。尽管不同投资者在具体标的的选择上观点多不一致，但在指数的估值比较上，市场观点却较为统一，普遍认为沪深300估值较高，而中证500和中证1000的估值较低。今年以来持续上涨的中证500与高开低走的沪深300形成鲜明对比，似乎也印证了大盘蓝筹与中小成长的估值差距。站在当前时间点来看，主流宽基指数应该如何去选择？

　　由于指数成份每半年进行一次更新，当时间周期拉长后，指数成份股的行业构成和历史过往差距将会扩大。如沪深300在近几年的调整中，金融业的权重占比逐渐下降，消费、信息技术等行业提高，从而抬升的指数整体估值水平。但这种估值拉升并不完全是相关股票涨幅较大，或盈利下降导致，而是指数成份提升了高估值行业的占比，降低了低估值行业占比所造成。因此，以目前指数的行业权重去测算过去一段时间内的估值水平，更能反映出当前指数整体的估值水平。

　　固定vs浮动行业估值分位数

　　为了回答指数估值“高”或“低”的问题，我们对市场上普遍采用的市盈率（PE-ttm）分位数方法进行调整，针对目前挂钩基金较多的沪深300、中证500、中证1000指数的估值进行分析。在考虑成份股调整导致的行业比重变化时，我们固定考察区间的起点和终点时的行业权重，从过去和现在的角度考察指数的整体估值水平。

　　在近5年、近10年和近15年的时间跨度内，固定目前沪深300的行业权重，往前推该权重的历史PE，目前沪深300估值百分位为42.4%、54.8%、49.3%，而未经调整的沪深300 PE百分位分别为52.4%、75.5%、62.3%，因此，动态调整行业的权重、成分股不断进出可能是沪深300估值持续处在高位的原因。由此可见，沪深300目前的估值分位数均值处在1/2分位，并没有明显的高估。

　　固定不同年份沪深300行业权重下的历史PE-ttm分位数

　　固定不同年份中证500行业权重下的历史PE-ttm分位数

　　对于中证500指数，普遍观点认为目前整体估值较低，指数上行有较强的基本面支撑。但通过处理后我们发现，如果固定5年、10年、15年前的行业权重，目前中证500的PE分位数分别为36.0%、46.8%、46.0%，而未经调整的中证500行业权重PE分位数分别为5.8%、6.7%、13.0%，这亦是普遍认为中证500投资价值较大的原因。而考虑当前的行业占比来观察历史PE分位数，中证500百分位将变为42.5%、52.8%、51.5%，即估值分位数也处在1/2左右，与指数定期调整时所计算的估值分位数相差甚远，因此中证500并非显著的低估。

　　不同时期各指数PE-ttm百分位对比

　　沪深300与中证500的行业权重变动

　　从沪深300的行业变化来看，抖客网，2006年高配房地产、交通运输、钢铁、公用事业等，低配非银金融、医药生物、电子、电气设备等行业；2011年高配采掘、银行、有色金属、房地产等行业，低配电子、医药生物等行业；2016年高配银行、非银金融、房地产、传媒等行业，低配电子、食品饮料、电气设备、医药生物等行业。由此可见，从2006年开始，沪深300指数逐渐减少了银行、公用事业、钢铁、交运、采掘等相对低估值的行业，而增加了食品饮料、电气设备、电子等更加高估的行业。

　　沪深300行业权重变化（2006、2011、2016与2021，%）

　　中证500从2021年的行业权重来看，相比过去的行业权重，更多配置了化工、电子、非银金融、有色金属，而减少了医药生物、房地产、计算机等行业，增配的行业更多为近几年的估值洼地，而减少的行业多为近几年的热门赛道。

　　中证500行业权重变化（2007、2011、2016与2021，%）

　　合理的估值分位对未来投资的启示

　　既然站在当前的时间点来既然站在当前的时间点来看，沪深300、中证500都处在中等分位数水平，考虑历史上和目前估值分位相近的时刻，未来的收益如何？从沪深300指数上看，按照当前的行业固定权重所得的估值分位，回顾历史相近时刻，未来一年的收益均值为12.46%，最大盈利52.47%，最大亏损-24.05%。在中证500方面，未来一年的收益均值为9.14%，最大盈利57.09%，最大亏损-23.52%。从这个角度来看，无论投资沪深300或者中证500指数，未来收益率预期相对合理，沪深300的风险调整收益略高于中证500。

　　历史上与当前估值分位数相近时，未来一年的收益率（均值、最大、最小值）