【20221202】基金研究：持仓因子峥嵘初现

　　一、市场风险溢价

　　我们选择30个主要期货品种，等权持有其主力合约作为市场组合。以十年期国债到期收益率作为无风险利率，并计算市场组合超额收益为市场风险溢价。近一月(10.11-11.11)市场组合表现如下，抖客网，本周市场组合扭转了上周的下跌态势，表现出了明显的上升趋势，市场风险溢价为2.40%。

　　下图给出了市场组合内资产的近一周超额收益情况。注意到，相比上周，本周部分商品由亏损转为盈利。贵金属、黑色和农产品板块贡献了较高的风险溢价，其中黑色板块维持了上周的涨势，贵金属和农产品板块则成功扭亏为盈，棕榈油、玉米和玻璃涨幅最大。能化和有色板块亏损严重，尤以原油、燃料油和PTA等为甚。

　　二、其他因子风险溢价

　　在上篇报告我们所考察的20只基金中，多数偏爱持有市场指数、动量和基差组合，特别是强弱对冲和混合策略的基金管理人。反过来，市场指数、动量和基差因子对基金收益具有较强的解释性。本文添加新一周数据后，再次对各基金进行收益归因，并列示了每只基金的超额α及显著性与回归方程的R2。为简便起见，下表在“因子暴露”列中给出了每只基金具有显著β的因子组。

　　下图考察动量和基差因子的近一月收益表现，并与市场组合进行对比。近一月以来，市场指数表现优于基差因子，动量因子最差，表现出持续下跌的趋势。近一周以来，市场组合和基差因子均呈现上升趋势，表明多数商品表现出back结构；而动量因子收益基本持平，表明当前商品价格并无较强的趋势性，普遍处于震荡区间。

　　由上表可以看出，部分混合策略和中低频趋势策略基金管理人会选择引入偏度因子构建，波动性因子和持仓因子也是备选项。下图中类似地给出偏度、持仓和波动因子与市场组合近一月的收益表现对比。注意到，持仓因子在近一月表现良好，不输市场组合，且近两周来都表现出递增的累积收益，表明投资者情绪或成为驱动近期市场变化的主要因素；而偏度和波动性因子均表现一般，低于市场组合。从近两周因子累积收益趋势来看，偏度因子也有所上涨，表明近期商品市场价格总体趋于回归均衡水平。

　　三、基金风险归因

　　我们根据上表中的因子暴露情况将基金产品分类，即仅包含市场指数、基差和动量因子、包含偏度因子、包含波动性因子和包含持仓因子四类。下图展示四类基金组合与相应因子的近一月收益曲线对比。

　　仅有市场、动量和基差因子风险暴露的基金中，产品2的累积收益曲线与市场指数和基差因子高度相似，且介于二者之间；产品4的累积收益曲线类似于三因子的叠加，近期基本处于下跌态势，偏重于动量策略。在包含偏度因子风险暴露的三只基金中，产品10的累积收益曲线与偏度因子最为接近，而产品18的收益表现与动量因子更为相像，但相比后者表现出了明显的超额收益。

　　包含波动因子和持仓因子风险暴露的产品中，产品5累积收益曲线虽与波动因子类似，但仍包含显著的超额α，而产品6的收益表现在10月底至11月初与持仓因子接近，但近期并未如后者般获取显著的正收益，可能弃用持仓因子。

　　四、周度小结

　　近一周多品种价格扭亏为盈，市场指数上升势头良好，基差、偏度和持仓因子收益累积。近一月商品价格普遍处于震荡区间，动量、基差和波动性因子持续下跌；持仓因子取得良好收益，与市场组合并列，优于其他因子，投资者情绪或为当前市场价格的主要驱动因素。

　　联系人：闻天歌

　　从业资格证号：F03108581