就在伊利蒙牛眼皮子底下，依靠微商发家的认养一头牛试图通过上市进行洗白。

　　2 月 9 日，抖客网，认养一头牛更新了招股书，对此前市场关注的传销、非法集资等问题做出了回应。尽管如此，市场对其曾 " 主推 " 的认养奶牛模式仍存微词。

　　养牛合伙人模式，即通过设置邀请奖励和销售佣金，鼓励用户拉人头做下线。凭借这种社交电商发家，认养一头牛迅速迈入乳制品行业第二梯队序列。

　　据资本市场电子化信息披露平台显示，认养一头牛新的招股书中增加了 2022 年上半年的业绩状况，同时明确回复称，在获取客户、开拓业务过程中均不构成或涉及传销行为。亦不涉及非法集资、非法吸收公众存款及非法公开发行相关违法行为。

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　　微商模式利弊皆显

　　微商最令人诟病的，是层层压货的经销模式，微商模式最吸引人的，同样也是层层压货带来的高周转和高毛利。

　　1）突破行业壁垒，销售业绩 " 井喷 "

　　我国乳制品行业竞争较为充分，传统商超零售终端及各地经销渠道，已被国内各层级传统乳制品企业所占据，并凭借规模化成本优势、品牌认知度及庞大的营销队伍，在传统销售渠道形成较明显的进入壁垒。

　　认养一头牛于 2014 年成立，起步较晚，传统销售渠道的渗透已成为其进入乳制品市场的第一道拦路虎，而发行人巧妙利用养牛合伙人模式，通过设置邀请奖励和销售佣金，鼓励用户拉人头做下线。同步利用互联网线上销售绕开行业壁垒打开销售局面。

　　报告期内，公司销售收入分别为 8.47 亿元、16.08 亿元和 25.12 亿元，线上销售收入占主营业务收入的比例分别为 62.30%、77.50% 和 77.67%。独特的销售模式带来业绩爆发的同时，也引发争端。

　　2）奶源外采占比较高，自营牧场亟需扩张

　　截至目前，发行人在国内相继建立了 7 座现代化奶牛牧场，其中 5 座为公司自有牧场，2 座联合运营牧场，报告期末，奶牛总存栏量超过 6 万头。而发行人完全拥有的奶牛数量仅 3.7 万头，其中能够生产生牛乳的成母牛仅 1.36 万头，剩余奶牛仍处于饲养期无法泌乳。

　　根据招股书信息显示，发行人运营牧场的成母牛年均单产为 12.67 吨，以此换算 2021 年末成母牛生牛乳产量 17.19 万吨。但上述产量远远无法满足发行人的销售需求，2021 年度公司外采生牛乳数量为 8.63 万吨。换而言之，认养一头牛超 40% 的奶源均为外采而非自营牧场产出，无法实现其经营理念和品牌使命。

　　生鲜乳是生产乳制品最为关键的原材料，稳定、优质的奶源供应是保障乳制品质量的必要条件之一。能否通过自建牧场确保奶源供应稳定、安全、可靠，是乳制品企业持续发展的重要根基。行业新进入者通常需要自建或收购牧场的方式保障奶源供应，较大规模的资金投入、较长时间的建设周期 及运营经验积累，成为了行业企业的重要竞争壁垒。

　　03）存货周转速度显着弱于行业水平

　　存货周转率是衡量公司经营情况的重要参考数据，认养一头牛报告期存货周转率分别为 6.99、5.84 和 4.97 次。存货周转速度明显弱于行业平均水平，与此同时发行人未来存货周转速率依然呈下降趋势。

　　发行人解释造成上述现象主要有以下两项原因：（1）销售模式差异。同行业上市公司普遍以经销方式为主，经销模式下于产品销售至经销商后确认收入，存货周转率相对较高；发行人互联网线上销售占比较高，在电商平台淘宝、京东等电商平台仓库以及自有仓库备货较多；于产品销售至终端消费者或与电商结算后确认收入。（2）公司目前产品主要为常温奶，部分可比公司的低温奶收入占相对比较高。由于常温奶保质期较长，公司存货周转率相对较低。

　　笔者对于发行人与券商的原因解释基本认同，伊利股份等采用传统经销方式并主营常温奶，其存货周转率处于行业平均值水平；一鸣食品以低温冷鲜奶为主，存货周转率明显更为快速。

　　虽然发行人给出了合理解释，但隐患依然存在，当互联网线上销售常温奶到达瓶颈期，其必然也会积极拓然低温奶市场，但目前经营模式显然不利于低温奶市场的扩展。

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　　财务数据凸显扩张乱象

　　01）净利率平庸

　　如下表所示，认养一头牛公司报告期毛利率分别为 40.25%、30.16% 和 28.41%，虽出现较明显下降依然始终高于行业平均水平。

　　发行人毛利率水平高于同行业可比公司平均水平，主要原因系销售模式存在差异，同行业上市公司普遍以经销方式为主，需要为各层级经销商保留毛利率空间，对经销商的销售价格显着低于对终端客户销售价格；而发行人主要通过电商平台直接面向终端消费者，差异化、扁平化的销售渠道，销售链条短，减少了渠道让利。

　　反观净利率，2019 年度认养一头牛净利率为 12.18% 超出行业平均水平近 5 个百分点，但到 2021 年度，其净利率仅为 5.47%，较 2019 年下降近 7 个百分点，并且低于了行业平均水平，堪称断崖式下跌。高毛利企业正常不考虑研发支出情况下，其净利率也会较为优秀，发行人此种情况明显是销售、管理、财务三大费用出现了失控。

　　02）经营现金流滞涨，用工支出显异象

　　根据招股书披露数据显示，认养一头牛每股经营现金流量报告期分别为 0.75 元、0.67 元和 0.48 元，出现明显下滑。笔者查看发行人合并现金流量表发现：2021 年度销售收款较 2019 年度增长 205%，而经营现金流量净额仅仅增长 14.9%。销售收款与经营现金流量净额出现了明显的剪刀差。

　　查看其细项可知，发行人将收到现金主要投入到原材料购买及支付员工工资当中。伴随业务扩张，公司囤积原材料无可厚非，但 2021 年较 2019 年相比员工薪酬支出增长 409%，绝对额增加 1.68 亿元。

　　认养一头牛 2021 年用工支出为何激增？表面来看是业务扩张人员增长所致，然而发行人员工人数爆发式增长的年份实际为 2020 年员工人数增长 265%，但人均用工支出却不增反降。这里笔者并未用人均薪酬一词，原因是人均用工支出是由员工薪酬及公司承担社保公积金共同构成。2019-2020 年，发行人每月人均用工支出分别仅为 5583 元和 6233 元，直至 2021 年才增至 8850 元，即使如此依然与伊利股份（14,891 元）、光明乳业（18,875 元）等企业存在明显差距。众所周知，人均概念本就拉高了基层工作者收入水平，发行人在 2021 年之前员工收入水平可想而知。