2023年1月30日，德生堂医药股份有限公司（以下简称“德生堂”）向港交所递交招股书，由华泰国际作为其独家保荐人，计划在主板挂牌上市，引发业内关注。

　　此次德生堂拟IPO引起广泛关注，主要是由于这家来自甘肃的零售药企在2020年~2021年期间一直处于亏损状态，两年亏损近5000万元、关闭自营线下药店近500家。直到2022年才转亏为盈，前9个月营收约17.1亿元、期内利润约77.2万元，终于实现了自2019年以来的首次利润回正。

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　　高额成本导致亏损

　　根据德生堂招股书上的业绩披露，2020年、2021年、2022年前9个月德生堂的总营收分别约为17.5亿元、20.1亿元、17.1亿元，呈稳步增加态势（其中2022年前9个月同比2021年前9个月增幅约16.4%）；但2020年以来德生堂的净利润则处于持续亏损状态，2020年、2021年分别亏损约784.4万元、4113.9万元，两年累计亏损约4898.3万元。

　　营收增加利润却大幅亏损，很容易联想到是因为各项成本开支过高。为了探究导致德生堂成本过高的具体原因，本刊记者仔细研究了德生堂招股书中的《综合全面收益表概要》，试图从其中找出德生堂在此期间可能存在的经营策略或业务结构问题。

　　根据收益表，2020年~2021年期间德生堂的超高额开支主要表现在经营成本（主要是销售及营销开支、一般及行政开支）和融资成本两方面。

　　首先是经营开支，2020年、2021年德生堂的销售及营销开支分别高达约4.5亿元、5.3亿元，营销费用占营收比分别约为25.8%、26.1%，远高于一般行业销售费用占比5%~15%的合理区间；一般及行政开支也分别高达约9727万元、1亿元。这两类超大额的经营开支导致经营利润大受影响，尤其是2021年，骤增的经营成本使得年内的经营利润仅剩约5405.1万元，远低于2020年的8122.8万元和2022年前9个月的7781.4万元。

　　经营开支的超高额度至少暴露出两大问题：

　　一是德生堂2021年线下药店的扩张速度太快，新店营收增长不足以冲抵成本开支，这可能也是造成德生堂亏损最重要的原因。2021年德生堂没有充分考虑到新冠疫情的影响，自营线下药店新开业净增达113家，带来了大量的经营成本开支。数据显示，截至2021年底德生堂的净流动负债约为2021.8万元，这其中大部分是由于向第三方供应商采购产品所致。最终德生堂在2021年的杠杆比率高达约74.7，关停线下药店327家。

　　二是德生堂存在明显的重营销、轻研发特征。2020年及2021年德生堂的营销、研发费用比分别约为138：1和55：1，营销支出逾4亿元，研发支出却不足千万元。其带来的结果就是短期总营收虽然在上升，但产品竞争力较弱，同质化竞争严重。

　　其次德生堂在融资成本方面也存在较大压力。德生堂在招股书中自述，“2020年以来的净亏损主要是由于赎回负债利息开支，以及以股份为基础的付款所致。”2020年、2021年德生堂的融资成本分别高达约6664.9万元、约7289.9万元，其中就包括了大量的赎回负债利息开支，具体表现为德生堂天使轮融资及A轮融资的利息。

　　除了本身的经营问题和融资行为之外，新冠疫情的肆虐也使得企业的经营环境承压，从而影响了德生堂线上线下的运营。在线下，疫情增加了药店的运营难度，影响了线下药店的客流量和客户购买订单总数，根据数据，2021年德生堂的线下零售客户购买订单总数相较2020年下降了约70万；在线上，疫情使得消费者出门受限，大量订单被引流至线上，但线上服务人员及负责配送的骑手难以负担激增的订单量，也导致了一些订单的延迟或取消。

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　　高强度营销转亏为盈

　　面对两年近5000万元的亏损，德生堂在2022年调整了部分经营策略，成功扭转了利润净亏损的局面，总利润回正至约77.2万元。

　　然而有意思的是，虽然在经历了2021年过度扩张带来的亏损教训后,德生堂放缓了线下药店的扩张速度，2022年前9个月线下净新增药店仅16家，但德生堂转亏为盈的核心策略并不是尽量降低如前所述的高额成本，而是持续高强度营销，通过不断提升总营收来强制平衡成本。

　　首先，德生堂加大了线下药店的营销力度，通过加强员工内部培训及考核、提升每张客户购买订单的平均购买额等方式来提升旗下药店的整体运营水准和盈利能力。根据数据，2022年前9个月德生堂线下零售每张客户购买订单的平均购买额为71.5元，相较2020年的59.1元、2021年的64.5元有了显着提升；每张会员订单的平均购买额也达到79.3元，相较2020年的65元、2021年的72元均有明显增长。每张订单平均购买额的增加直接促进了各级线下门店零售总额的增加，2022年前9个月德生堂新成立门店、成长期药店、成熟门店的同店营收分别同比增长34.2%、17.1%、7%，门店营收能力大幅增强。

　　其次，德生堂加强了线上布局，更大力度地拓展O2O业务，使得其O2O零售的营收在2022年前9个月达到约1.5亿元，同比大涨115.3%。其中客户购买订单总数同比增长105.6%、每张客户购买订单的平均购买额同比增长4.5%，实现了O2O的全线条业绩增长。正如米内网在其研报中所言，“医药是一个消费相对低频的特殊行业，零售药店接入线上渠道不仅能够扩大销售半径，还能延长门店的销售时间。”未来线上线下的全渠道共荣已成行业趋势，因此O2O的竞价、竞量、竞服务都非常重要。

　　第三，德生堂对一系列软硬件系统进行了优化，包括企业管理构架、线下门店监管系统、运营系统数字化程度、供应链管理链路等等，以此来提升运营效率。虽然德生堂没有直接对营销成本、一般及行政成本等开支进行削减，但运营效率的提升也在一定程度上实现了成本控制，使得德生堂的整体毛利率在2022年的前9个月增加至35%，同比增加1.4%。

　　第四，德生堂调整了产品组合结构，加入了更多需求较高的产品，并调整了部分产品的定价，以此来促进销量增长。

　　第五，德生堂加强了部分以互联网问诊为主的软性特色服务。比如2022年推出了线上专科中心，通过德生堂专属的“互联网医院”来提供专门针对新冠疫情的问诊服务。据德生堂在招股书中的描述，这类软性特色服务对于其业绩的增长也有明显助力。

　　虽然德生堂通过一系列“强营销”手段刺激了营收，成功转亏为盈，但德生堂未来的长期稳健发展仍然存在两方面阻碍。