拾贝投资创始人胡建平：

　　反向操作空间大，整体经济下行风险有限

　　今年以来的大背景是中国主动信用紧缩，经济增速回落，美国持续过度刺激；现在联储在持续高通胀前不再装作看不见，通胀交易结束，市场风格转向成长。美国的持续过度刺激对于全球经济拉动不小，但是更大的影响是对全球金融市场，中国货币环境快速转向正常化的过程中，对市场的冲击似乎不大，出口的正向作用和美国金融市场的火热都有帮助，市场的活跃促进了储蓄搬家，在整体货币环境一般的情况下，股票市场的小环境还不错，不断有资金流入。

　　未来一段时间，随着联储政策正常化的时间越来越近，在中国经济不强的现实下，结构性的机会还是主要的市场特征，不过由于中国刺激性货币政策快速退出，财政政策也比较保守，未来我们反向操作的空间还是很大，所以整体经济带来的下行风险也有限。

　　市场依然困惑于一些政策，准确的说是一些媒体对于政策的解读，虽然官方已经做出权威解释，但是很多还是受困于误读上。一次分配基于市场原则对于各要素的贡献分配，体现效率；二次分配解决公平，很多时候我们羡慕福利国家的福利时又无视了他们的遗产税、房产税和资本利得税；三次分配是鼓励的对象，进一步改善公平。中国经济已经从高速增长转向中速增长，同时我们的人口结构在变；我们追求共同富裕的目标一直没变，以前我们想齐头并进，效果不是很好，改成部分人先富，带领大家共富，现在部分人先富了，要努力实现共同富裕；这些都决定了我们的税收结构会从流量为主转向流量存量并重。我们现在提出来要提高基本保障的基准线，同时继续激发大家向上的积极性，这是我们高质量发展、共同富裕的要求，也是内循环的要求，如贫富差距太大，一定循环不起来；同时如果不激励大家继续创造，均贫富，也循环不起来。市场可能存在一种机会，以为一些公司不再求发展了，其实不是，如果没人努力做大蛋糕应不是政策的本意。

　　今年涨的好的行业大多有一个共同的特点是，供给受限，很多是因为各种原因被限制，能耗、环保，或者新供给需要很长时间，这是我们在追求高质量发展和碳中和过程中的烦恼，这需要更好的统筹，比如碳中和需要发展的新能源所需要的原料很多也是耗能不少，但是新能源整个生命周期内的产出远远高于投入的能源，现在就受限于原料不够；另外各个省份齐头并进的能耗要求可能也忽视了生产和最终消费在地域上的不匹配。过往的经验是，除了资源型的，一般制造很难维持长期的供应不足，现在可能有点不同，不过和光伏玻璃一样，应该会有解决之道。

　　今年以来跌的比较多的行业也有一个共同特点，就是以前涨的有点高，估值很贵，然后要么增速不达预期，要么经不起风吹草动，今年以来很多大幅上涨的公司也应该已经埋下未来下跌的种子，长期来看基于非常态下的量价做常态下的长期估算基本都是不靠谱的，很多时候是在交易情绪，不是价值了。

　　未来市场还需要过的一道坎是地产行业的变化，地产经过20年以上的长牛，内部的交易结构是不是已经准备好地产最辉煌的时候渐行渐远，确实不好说。短期而言，疫情的干扰对于服务业、供应链以及可支配收入恢复确实带来很多不利影响。另外过去一段时间市场整体没有持续的盈利效应，储蓄进入市场的速度出现减慢的迹象。

　　得益于多层次资本市场的建设，现在市场很丰富，大大小小的创新也很多，效率兼顾公平，可能少了一些参天大树，但是生态可能会更加繁荣，更加丰富，也是机会所在。

　　结构性的机会除了宏观的背景以外，更多的支撑是自下而上的真实变化，如果先不看估值，大量产业界的进步确实是大踏步的，比如大量的半导体行业业绩增速极高，并且很多公司获得了较大规模的盈利；有体育用品公司的市值超越了阿迪达斯；国产汽车抓住智能化、电动化的历史性机会在产品和营销上实现对合资车的超越的迹象越来越明显；医药行业从三五年前只有少数成功从仿制药转向创新药，现在中国的医药产业从分子到最后成药的每个环节都有不错的公司可以上市了，并且在新的细胞治疗、基因治疗、疫苗研发等领域都有很好的参与；光伏等领域的中国公司更是引领了技术的进步。

　　如果不看估值问题，到处是机会，即便是金融服务领域也有不少中国创新型公司开始在海外大量获客，还有娱乐、交流连接领域也有很多公司成为海量海外客户的选择，这就是现在中国资产长期向好的基础。另外海外投资人对于中国资产的认可也在进一步提升，除了金融资产，FDI也有明显的回升。

　　胡建平，拾贝投资创始人、投资决策委员会主席/基金经理经济学硕士，23年证券投资从业经历。曾任华夏基金成长价值部投资总监及投资决策委员会委员，历任华夏回报证券投资基金等多只明星基金基金经理。2014年创建拾贝投资，专注二级市场，致力于创造长期可持续的优异业绩。

　　望正资产董事长王鹏辉：保持战略定力 把握时代机遇

　　如果用两个词总结前三季度的A股市场，就是分化和轮动，A股各板块不再同涨同跌。其实这一特征从2019年2季度以后就开始体现，今年则尤其明显，甚至有点结构性牛市与结构性熊市并存的意味。

　　春节前茅指数获得市场追捧，中小市值股票表现惨淡，二季度宁组合崛起，茅指数回撤较大，三季度上游资源股表现强劲，中下游股票承压。前三季度整体来看，制造跑赢消费，小盘跑赢大盘，上游跑赢中下游。

　　乍看下来，市场的大幅分化和快速轮动给股票投资带来了一定挑战，不过我们认为，一定程度上，这也是经济和市场成熟化的表现，要主动适应这种变化。

　　货币政策波动减小，居民资产配置持续向A股转移，奠定了A股的慢牛格局，市场的分化上涨和轮动调整使得股票市场只存在局部泡沫，不存在系统性风险。因此，股票多头可以保持较高仓位。

　　第一，板块分化的背后反映的是经济和产业的结构性变化，在缺乏主导性产业的存量经济格局下，股票市场的机会往往来自于集中度的提升。在主导性产业明确的增量经济格局下，渗透率提升带来的投资机会更加激动人心。因此，对产业趋势的判断和定力是超额收益的关键。

　　第二，随着A股机构化程度的提升，市场对于行业边际变化的反应和定价更加快速，也加大了中短期行业分化的烈度和轮动的速度。因此，前瞻性的研究和布局，板块和个股的适度分散可以提升风险回报水平。

　　回顾前三季度，我们维持了较高仓位，同时在2-4月份调整了持仓结构，以反映我们对重大产业趋势的判断。我们减少了消费、医药、互联网的配置，增配了以新能源汽车、半导体、军工、新材料、关键资源品为代表的先进制造领域的股票。

　　我们对先进制造的增配是立足于未来3-5年的一次长期判断。正如我们在三月份致投资者信中所写的，“过去市场大幅低估了中国巨大的内需潜力和网络效应，现在可能也大幅低估了中国制造业在自动化、 智能化以及清洁能源的赋能之下持续领先，为全球提供终极解决方案的能力。”中国制造业的比较优势无需多言，疫情的契机，政策的支持也是有目共睹。我们想强调的是，先进制造的大发展有“一个抓手，两大支撑”，这是前所未有的战略性机遇。