中国基金报 杨波 方丽

　　尚正基金副总经理张志梅是极少数拥有22年投研经验的女性基金经理。1999年，毕业于人民银行研究生院的张志梅来到南方证券研究所工作，2000年，她加盟南方基金，先后担任研究员、社保组合投资经理、企业年金和专户投资经理，管理过多种类型专户，包括社保401/101组合、保本专户组合、灵活配置专户组合及20多家大型企业年金，是第一批基金专户的投资经理，也是南方基金首个专户理财账户的投资经理。2015年，张志梅辞去南方基金的工作，任职宝盈基金公司，先后管理各种类型专户组合、中国人寿（601628）中证500组合及宝盈泛沿海基金、宝盈新兴产业基金。面对变幻不定的市场，张志梅修炼出了理性、淡定的心态，也获得了较好的长期业绩。

　　除了管理产品，张志梅先后担任宝盈基金专户投资部总经理、权益投资部总经理，她带领公司投研团队重塑投资理念，推动价值投资方法论和深度基本面研究，对权益团队进行风格化管理，拉长考核周期，鼓励集中投资和鲜明的投资风格。在她的带领下，宝盈权益投资团队2019年获东方财富（300059）风云榜最佳权益投资团队。

　　日前，中国基金报记者采访了张志梅，她坦率认真地讲述了自己的投资历程和投资心得，有很多经验值得借鉴、学习。以下为采访实录：

　　新手大都喜欢切换

　　想抓住每一波趋势性行情

　　中国基金报记者：请讲讲你的早期经历，什么时候开始做投资？

　　张志梅：1999年-2005年，我先后在南方证券、南方基金从事研究工作，主要研究方向为医药、金融行业。我有意识拓展自己的研究范围，看过大消费，包括食品饮料和纺织服装，另外，我是学金融出身，对宏观经济、货币政策天然比较感兴趣，南方基金早期还没有宏观研究员，我看过一段时间宏观和周期。

　　2005年，我升任南方积极配置、社保101组合的基金经理助理。2008年初，我开始独立管理年金账户，第一只是兴业银行的年金，后来增加到15个左右账户，总管理规模加起来约50-60亿。我2011年开始管理社保401账户，以打新股和现金管理为主，当时新股发行网下申购锁定期一年，对一年后股价的判断是关键，因此打新也有一定风险，如果做得好，可以带来比较丰厚的收益。2014年,社保401账户改成主动管理型基。

　　年金的发展很有意思，南方基金管理的马钢年金是公募行业第一只年金，赶上了2006、2007年的大牛市，赚了很多钱，提高了年金委托人的预期。年金客户早期还不太接受年化的概念，要求绝对收益，每年都要赚钱，当然，相对收益也是要的，排名也不能落后。年金客户经历了一个不断成熟的过程，后来慢慢接受了年化收益的概念，可以接受个别年度出现亏损。

　　中国基金报记者：2008年股市暴跌，你刚开始独立管理账户，请讲讲那一阶段你的投资。

　　张志梅：2008年初，我接管年金账户的时候，美国次贷危机已经拉开序幕，A股市场也开始下跌，所以，我一起步时就很谨慎，把仓位降得很低，2008年我总体业绩还不错，回撤很小。

　　那一年市场跌得很惨，我脑中有一个模糊的概念，危中有机。我一直在积极寻找市场见底的信号，2008年6、7月，美国的恐慌指数飙涨，巴菲特开始第一次抄底。当时国内的经济数据都很好，但房子很难卖，深圳有楼盘因为房价下跌，售楼处被砸。10月，四万亿刺激政策出台，各种房地产放松政策也陆续出台，房贷利率一度可以下调30%，2009年初购房出现零首付。虽然大家还有很多担忧，市场仍在底部震荡，我开始越来越乐观，在2008年10月就开始加仓，2009年2月，市场又回探了一下，感觉二次确认了。

　　当时还处于投资的初级阶段，宏观经济周期跟货币政策、产业政策高度相关，自上而下的分析方法用起来很顺，也比较得心应手，现在政策跟市场的相关性已大幅度减弱。2009年，我做了几次行业轮动，上半年重仓房地产、券商、有色等周期股，4月份换了一部分仓位到白酒，6月份开始买钢铁、煤炭等滞涨的后周期股，还买过一只航运股，现在想想，当时真是无知无畏啊。新手都特别喜欢切换，我当年对切换也有执念，想抓住每一波趋势行情。

　　当时，有一些年金会组织管理人的交流，我因为业绩还不错，曾作为年金管理人的优秀代表发言。

　　这期间我也做过很多个股的研究，主要是研究公司未来三-五年的成长性，客观上，我当时还很年轻，还没有那么深的社会阅历，对公司也没有特别深刻的理解，其实很难把一家公司看明白。

　　中国基金报记者：2009年7月，上证指数见顶，之后市场开始漫长的下跌。

　　张志梅：四万亿刺激政策带来了一定程度的通胀，2010年达到通胀高点，2011年，财政政策、货币同时紧缩，资本市场是股债双杀。

　　当时大家都非常关注经济政策走向，都在讨论剔除原油或食品的通胀，我是学经济出身，老想在这方面琢磨得透一点，总觉得货币政策和股票涨跌高度相关。按经济学教科书的标准定议，物价的持续上涨叫通胀，我们念书时就以为懂了，但现实生活中要复杂得多。随着对经济参与不断加深，我发现用一个两个公式类的东西来定义经济现象，是不完整、不准确的。我正在纠结茫然的时候，看到周其仁先生的一篇文章，周老是我非常敬佩的经济学家，其中有一句话对我触动很大：通胀是价格的全面上涨，应该涵盖所有价格，剔除任何成分都不客观，都是被主观意愿牵着走。而货币政策和利率水平以及股票市场的关系，远不是几个公式和回归分析可以解释和涵盖的。

　　波折是投资的必经之路

　　更深入的思考往往是从痛苦开始

　　中国基金报记者：请讲讲你这一时期的投资。

　　张志梅：我前面几年主要是自上而下做行业轮动，当时这种方法还比较有效，我做得也比较顺。职业投资者有顺的时候，也会有不顺的时候，顺的时候，会以为自己找到方法了，但长期不见得是对的，就像看书，初看觉得懂了，随着阅历的增加，会发现其实自己并不是真懂。更深入的思考，往往是从不顺开始。

　　中国基金报记者：什么时候开始不顺？

　　张志梅：2012年，我发现有些公司的估值再也起不来了，比如家电、房地产、银行等，都长期处在较低的估值水平，这是我过去投资中不曾经历过的，其中蕴含着巨大的转折。这促使我去思考，投资到底是什么？

　　我们习惯于把价值投资挂在嘴边，但什么是真正的价值投资？我觉得要到一定年纪才真懂。刚开始做投资，我更多是照本宣科、照猫画虎，后来发现很多东西已开始改变，比如宏观货币政策对市场的影响越来越小，2008年之前，货币政策一踩刹车，市场就下跌，放松一点，马上就涨起来了，现在是使劲顶，才会起来一点点。2012-2014年，已经没有明显的周期性波动，我过去自上而下的方法开始不灵了。

　　中国基金报记者：这一时期，你怎么做投资？

　　张志梅：我在努力跟上市场的发展和变化。这期间我投资过苹果产业链，也投资过一些商业模式较好有持续成长性的公司以及一些医药股。我开始努力研究公司，但当时对公司还没有很深的认知，更多停留在对行业成长性和公司业绩增长的判断上，但是总觉得投资应该有更本质的东西。我反复琢磨，到底哪里出了问题。虽然有段时间业绩还不错，但业绩只是结果，业绩应该从哪里来？我到底应该怎么做？应该赚什么样的钱？还没有真正得出一个清晰的结论。