专题研究报告系列(三)：立足泰国辐射东盟，开拓核心海外市场

　　东盟地区人口规模大，经济增速高，汽车市场拥有巨大的发展潜力。对于一个地区而言，人口规模的大小直接决定了其汽车市场的发展空间。

　　目前，东盟人口总数已经超过6.6亿，潜在的汽车需求巨大。经济方面，近年来东盟地区经济发展较快，居民收入不断提高，当前东盟十国的GDP总量合计超过3.2万亿美元，已跃升为世界第五大经济体。此外，部分东盟国家的汽车人均保有量水平还处于较低的位置，发展潜力巨大。

　　竞争格局上来看，目前东盟地区的汽车市场以日系品牌为主。日系车企在东盟地区的发展历史悠久，一般在东盟各国汽车产业的起步阶段就进入了该国的汽车市场，可以说东盟各国的汽车发展历史就是日系品牌的发展历史。对于东盟主要的汽车市场，从市场份额上看，日系在泰国的市场份额为86%，在马来西亚的市场份额为35%，在印度尼西亚的市场份额为95%以上，在菲律宾的市场份额为83%左右。整体来说，除了马来西亚由于有自主品牌且政府扶持力度非常大以外，日系在东盟其他的主要汽车市场都有着极高的市占率。日系凭借着在东盟的悠久发展历史以及庞大的市场份额建立起了较强的壁垒，包括零部件供应链、产能规模以及经销商渠道等。

　　长城或以新能源为突破口，叠加产品与当地市场的契合，有望实现泰国和东盟市场的破局。五大因素助力长城开拓泰国市场：1、泰国政府有意愿为本国汽车市场引入新的竞争者，而中国车企则是最好的选择；2、泰国汽车行业正全力向电动化转型，中国车企走在电动化的前列，长城通过电动化产品打开市场可以避免与日系正面竞争，且享有政策优惠；3、泰国消费年轻化使得非日系品牌的接受度正在提高；4、强大的垂直整合能力助力长城在泰国建立稳固的供应链体系；5、欧拉旗下产品和长城皮卡充分契合泰国当地市场的需求。

　　盈利预测及评级：预计公司2021-2023年归母净利润分别为82.84亿、124.49亿、163.98亿，EPS分别为0.90元、1.35元、1.78元，市盈率分别为66.68倍、44.37倍、33.68倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济不及预期，公司整车销量不及预期。

　　太阳纸业

　　2021年三季度业绩预告点评：公司经营稳健，静待行情拐点

　　事件：公司发布2021年Q3业绩预告，前三季度实现归母净利润26.95-28.34亿元，同比增长95%-105%，其中Q3实现归母净利润4.63-6.02亿元，同比增长4%-35%。

　　点评：

　　文化纸价格同比持平，增量或来自新增产能。从价格上看，4月以来文化纸价格持续下行，7月后其下行速度放缓但趋势不改，Q3双胶纸/双铜纸均价同比增加0.7%/3.6%，基本持平，从量上看，4Q20公司兖州45万吨新增产能投产，将在今年贡献增量。此外，9月26日广西55万吨文化纸出纸成功，有望在Q4贡献增量业绩。

　　文化纸需求不振抑制纸价，静待行情拐点。自5月以来，文化纸终端需求进入下行通道，9月双胶纸/双铜纸终端需求同比减少16%/30%，成为压制纸价的重要原因，即便前期有停产限电的扰动也难以对纸价形成刺激。从纸浆库存上看，9月港口库存173万吨，依旧高位盘整，纸厂前期囤纸仍有待消化，行情开启仍需等待。

　　溶解浆进入下行周期，但同比盈利空间仍然丰厚。7月份溶解浆结束涨势开始下行，9月30日收盘价7400元/吨，但仍远高于去年同期的5300元/吨，太阳纸业（002078）依靠其全球第三的溶解浆产能布局(80万吨)，有望获得优于去年的增量收益。

　　包装纸增长稳健，或实现量价齐升。得益于贯穿全年的禁废令影响，Q3瓦楞纸、包装纸均价上涨7%左右，相对文化纸较为稳健，9月以来，在拉闸限电和动力煤上涨的催化下，包装纸厂涨价函发布有所加快，有望对纸价形成支撑。此外，太阳纸业Q1有80万吨新增产能，相当于包装纸产能增长57%，有望形成量价齐升的局面。

　　盈利预测、估值与评级：公司作为造纸行业优质标的经营稳健，尽管当前文化纸仍处下行周期，抖客网，但依靠多品类布局及新增产能平滑价格影响，浆纸一体化的推进将使公司成本结构进一步优化。我们维持预测21-23年EPS为1.37/1.56/1.85元，对应PE为8/7/6倍，维持“增持”评级。

　　风险提示：文化纸需求不及预期，纸浆价格大幅回撤

　　中国平安

　　资产端情绪一次性释放，短期负债端取决于需求侧

　　公司股价在国庆节后两天有所回暖，主要是得益于华夏幸福（600340）化债方案推出超市场预期，该方案表现出积极的债务化解态度，有效缓解市场对华夏幸福对公司财务影响的持续担忧，从而促发公司股价反弹。我们认为步入四季度，公司的股价有望逐渐筑底，资产端环境在变好，同时当前股价已经隐含了对负债端的悲观预期(从最新的保费通告看Q3降幅较Q2单季度有所改善，预计Q4降幅将环比进一步收窄)，我们认为后续难有低于预期的风险。公司当前股价对应21年底的PEV为0.65，处于历史低位，维持“强烈推荐-A”投资评级。

　　年初至今公司股价复盘：负债端不及预期为主因，资产端利率下行及地产风险造成拖累。1)公司股价年初至今下跌39%，从3月开始股价出现趋势性超预期下跌，主要是由于负债端和资产端的双杀所致，后续的股价修复动力也需要观察资负两端的变化；2)负债端：年初(1-2月)公司开门红业绩略超预期(得益于新旧重疾切换)使得股价与大盘基本保持一致，3月开始公司新单保费出现低于预期使得市场对公司业绩的成长性疑虑加深，随着时间推移迟迟未见到新单的改善使得市场信心不断消磨，股价因此出现趋势性的负超额收益；3)资产端：华夏幸福风险事件从1月开始暴露，2月初公司正式承认违约，作为华夏幸福的第二大股东，市场担心后续会对平安的投资收益产生负面影响，使得股价受到拖累至今；在3月份之前由于对经济复苏以及货币政策收紧预期强烈使得利率水平提升也对股价形成了支撑，但二季度之后市场逐步认识到经济复苏不及预期以及对货币政策边际放松(后续也得到验证)有所升温，导致利率水平重新下行(十年期国债利率从3月初的接近3.3%下行至8月初的2.8%)，也对公司的估值产生了一定的拖累。

　　资产端个案风险有所缓解，此前市场情绪过于悲观，短期情绪得到释放。

　　华夏幸福在9月30日公布债务清偿方案，通过卖出资产回笼约570亿元资金用于兑付金融债务；出售资产带走约500亿元金融债务；对优先类金融债务展期或进行清偿约352亿元；以持有型物业等约220亿元资产设立的信托受益权份额抵债，另外剩余约550亿元金融债务通过展期、降息等多种方式依靠后续经营来进行清偿，合计拟解决的债务规模达2192亿元。该方案表现出了华夏幸福“不逃废债”的决心，有效缓解了市场对华夏幸福的实质违约从而对平安投资收益的持续担忧(21H1公司已经计提了359亿元减值，市场此前担心风险敞口超预期且持续减值拖累利润)，从财务角度来看，后续公司的风险敞口有望随着公司持续经营而得到缩小(比如股价回暖)，如果公司经营转好还有可能对此前计提的减值进行转回的可能，尽管当前华夏幸福的经营展望如何仍需观察，但有进展总归比悬而未决更好，通常来说，化债方案的信号带来的市场情绪反馈会放大，使得公司股价在节后第一天大幅反弹，预计后续华夏幸福的担忧将告一段落。