2021三季报点评：利润增速创新高，资产质量强认定

　　事件：

　　2021年10月20日，公司发布三季报，归母净利润增速超预期。2021年前三季，实现营业收入1271.9亿元，同比增长9.1%；实现净利润291.35亿元，同比增长30.1%，盈利能力大幅提升。截至21Q3，公司总资产4.85万亿，较20年末增长12.72%，其中发放贷款及垫款2.9万亿元，较20年末增长11.23%，不良贷款率1.05%，拨备覆盖率268.35%。公司总负债4.46万亿，较20年末增长8.77%，其中吸收存款2.95万亿，较20年末增长9.49%。

　　投资摘要：

　　盈利能力超预期增长。21Q3，公司ROE为8.86%，同比上升1.23pct，ROE提升幅度较大，主要源于归母净利润大幅增长，21Q3公司营业总收入1271.9亿元，同比增长9.12%，归母净利润291.35亿元，同比增长30.08%。我们对公司21Q3业绩进行归因，公司资产质量改善及信用成本下降为驱动业绩增长的主要因素。

　　公司资产质量持续改善。21Q3，公司业绩的高增长主要由信用成本下降驱动。主要受益于公司不良包袱的出清带来资产质量改善，21年前三季度公司共计提资产减值准备525.85亿元，同比下降2.2%。

　　公司不良贷款率持续下降，拨备覆盖率边际上升，贷款资产质量显著改善。21Q3，公司不良贷款率1.08%，在21Q2的基础上继续下行降3bps，位于近5年来的最低水平。公司拨贷比2.81%，拨备覆盖率268.35%，较21Q2提升8.82pct，位于近5年来的最高水平，公司资产质量持续向好。

　　公司不良贷款先行指标出现波动。21Q3公司关注贷款率和逾期贷款率分别为1.37%和1.40%，较21Q2分别上升0.41pct和0.15pct，但仍处于历年来的低点。推测为在面临经济复苏边际放缓的风险下，公司主动加强风险认定所致。

　　生息资产收益率下行带动净息差收窄。21Q3公司净息差为2.81%，较21Q2下降2bps，延续二季度以来净息差下行的趋势，其中生息资产收益率下降8bps，是净息差下降的主要原因，计息负债成本率环比小幅下行1bps。

　　从生息资产来看，公司对于客户选择降低风险偏好以及积极响应政策是生息资产收益率下行的主要原因。21Q3公司生息资产收益率4.90%，与21Q2相比下降8bps。

　　从计息负债来看，21Q3公司计息负债付息率2.21%，与21Q2相比下降1bps。其中存款平均利率2.06%，与21Q2相比上行2bps，负债成本下降主要受益于发行债务证券和同业负债成本的降低。

　　投资建议：我们持续看好平安集团联动对公司业务的促进作用及“五位一体”新模式为公司零售业务二次腾飞注入新动能。基于以上考虑，我们对公司归母净利润增速进行上调，预计公司2021-2023年归母净利润同比增速分别为31.21%/21.99%/19.55%。维持公司2021年PB估值1.7X，对应合理价值为28.7元/股，维持“买入”评级。

　　风险提示：经济超预期下行风险、政策风险、经营战略改变风险、市场风险。

　　万科A

　　跟踪点评：基本面受行业影响，调低盈利预测

　　房地产市场情绪持续转冷，带动公司三季度销售快速下行。土地市场流拍频发的情况下，公司拓展保持审慎态度。行业逐步出清及土拍规则修订对公司相对有利，但公司盈利能力压力仍在，行业信用风险解决也还需时日。

　　销售快速下行，市场情绪持续转冷。2021年9月公司实现合同销售面积228.2万平方米，合同销售金额361.1亿元，同比分别下降38.5%及33.8%；2021年1~9月公司累计实现合同销售面积2,946.4万平方米，合同销售金额4,791.3亿元，同比分别下降9.8%及2.8%。累计合同销售金额同比年内首度转负。

　　拓展保持谨慎。公司三季度新增土储建面735万平米，相当于销售面积的97%，相较上半年更为积极，基本维持等量拿地。但从拿地金额角度来看，公司拓展仍然较为谨慎，三季度新增土地总地价为468亿元，不到同期销售金额的38%。

　　行业信用风险仍未结束，销售、土地、房价均存在下行的趋势，现阶段以现金为王、保持审慎是正确的选择。

　　盈利能力压力不小。结算房地产项目成本和售价两头挤压下，2021年上半年公司结算毛利率由去年同期的24.1%大幅下滑超过6个百分点到18.0%。在目前房屋销售量价齐跌的情况下，公司盈利能力压力仍然不小。此外，公司的非住宅开发业务，也存在报表见效慢、成本相对较高的问题，业务规模的扩大反而可能拖累公司报表利润率。

　　信用是宝贵的财富，运营服务能力是再出发的起点。我们认为，市场的基本面下降还将持续，信用风险也将延续一段时间。一些面临困境的公司可能不得不处置资产或大幅降价卖房。在此情形下，企业再融资的能力至关重要，而公司是大企业中少数借新还旧无忧的公司。此外，公司在物业管理、物流仓储运营、长租公寓运营、商业地产运营等领域积累了丰厚的专业能力，也积累了一部分账面价值很低的优质资产。行业的发展重心正由开发迅速转为空间运营和服务，公司运营和服务的能力将成为公司未来新的起点。

　　风险提示：四季度房屋销售市场去化速度显著下降的风险；公司盈利能力持续下降的风险。

　　投资建议：房地产市场情绪持续转冷，带动公司三季度销售快速下行。土地市场流拍频发的情况下，公司拓展保持审慎态度。我们下调公司2021/2022/2023年EPS预测至3.05/2.97/2.95元(原预测为3.78/4.06/4.42元)，根据可比公司的估值情况，给予万科A2021年8倍的PE，对应24.4元/股的目标价(原目标价30.20元/股)，给予万科企业(H股)2021年7倍PE，对应26.0港元/股的目标价。均维持“买入”评级。

　　万华化学

　　全线产品量价齐涨，单季度营收续创新高

　　估值

　　产品量价齐升，上调盈利预测，预计2021-2023年EPS分别为7.84元、8.19元、8.37元，当前对应PE为13.4倍、12.8倍、12.5倍，抖客网，看好公司卓越的成本管控与运营能力，以及不断的技术创新，维持买入评级。

　　评级面临的主要风险